一、背景分析
管理層收購（Management-Buy-Out，簡稱MBO）是一種新型的并購手段，起源于20世紀(jì)70年代的美國，80年代與當(dāng)時盛極一時的杠桿收購緊密結(jié)合，得到了空前的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，美國僅1987年的MBO交易總值即達(dá)到了380億美元。20世紀(jì)80年代，MBO也成為英國對公營部門進(jìn)行私有化最常見的形式。
我國在20世紀(jì)80年代后期也出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，但是由于政策環(huán)境的控制，還不存在明確的管理層收購。1999年四通集團(tuán)率先進(jìn)行了管理層收購的嘗試，并由此引發(fā)了我國MBO熱潮，MBO也成為國有資產(chǎn)退出的一種方式，如粵美的、深方大、宇通客車等都先后實施了MBO。2002年中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動披露管理辦法》，對實施MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了相應(yīng)措施，為上市公司管理層收購的進(jìn)一步發(fā)展提供了可遵循的政策依據(jù)。隨著MBO在中國進(jìn)一步升溫，也引起學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的普遍關(guān)注。
2005年4月國資委、財政部公布《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，明確規(guī)定大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓，也即規(guī)定大型國有企業(yè)和上市公司的國有股權(quán)不得實施MBO，只允許符合條件的中小國有企業(yè)實施MBO。由此，中國企業(yè)MBO又進(jìn)入了一個新的規(guī)范發(fā)展的階段。
MBO被引入我國企業(yè)改革和發(fā)展過程中以來，一直備受各方質(zhì)疑，其中的焦點問題是：MBO轉(zhuǎn)讓定價以潛在的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)；以及現(xiàn)有融資渠道相對狹窄，使得管理層在實施MBO過程中有著強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)。本文主要從盈余管理視角對我國企業(yè)MBO現(xiàn)狀進(jìn)行分析。
二、盈余管理視角下，我國MBO現(xiàn)狀分析
縱觀我國MBO的發(fā)展歷程，與西方國家相比，頗具中國特色。而且由于我國法律制度規(guī)范不完善，以及我國特殊體制等原因，當(dāng)前實施MBO過程中管理層有著強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)，而且能夠使得這些盈余管理行為得以實現(xiàn)。
?。ㄒ唬┦召彾▋r偏低
我國已實施MBO的企業(yè)普遍存在“收購價格偏低”的現(xiàn)象，這也是導(dǎo)致我國MBO備受爭議的原因之一。現(xiàn)行的MBO定價是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，如果管理層準(zhǔn)備進(jìn)行MBO，基于“理性經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)，必然就有強(qiáng)烈的利己動機(jī)去進(jìn)行盈余操縱。通常管理層會通過做虧公司利潤，使得凈資產(chǎn)變少，然后以較低的價格實現(xiàn)收購。對于上市公司，管理層則可以通過隱藏、調(diào)節(jié)利潤，擴(kuò)大賬面虧損，逼迫地方政府將股權(quán)低價轉(zhuǎn)讓等方式。因此，出現(xiàn)我國MBO定價偏低的原因之一就是在MBO前管理層已經(jīng)進(jìn)行了盈余管理活動，以實現(xiàn)最終低價收購的目的。
（二）管理層的機(jī)會主義動機(jī)
企業(yè)在實施MBO前，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是相分離的，股東與經(jīng)理層之間需要通過契約關(guān)系來維系。股東是名義上的資本提供者（實際上資本的提供者還有債權(quán)人），擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，管理層是人力資本的提供者，擁有企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)。由于經(jīng)理人與股東、債權(quán)人之間的利益沖突和信息不對稱，管理層掌握著公司許多內(nèi)部消息，為了保全職位、薪酬,通常管理層會采取各種手段對信息進(jìn)行加工，以實現(xiàn)自身利益的最大化，不惜損害其他利益相關(guān)者的利益。MBO企業(yè)的管理層比通常企業(yè)的管理層采取機(jī)會主義行為的動機(jī)更強(qiáng)，從而使得其在MBO過程中能夠得到切實的經(jīng)濟(jì)利益，比如利用內(nèi)部信息謀求一個有利的收購價格。
（三）融資渠道狹窄
MBO中管理層的自有資金很有限，大都是通過外部融資籌集的，用企業(yè)未來的現(xiàn)金流償還。在國外，完善的金融體系和多樣的金融工具為MBO提供了強(qiáng)大的金融支持，因此國外MBO基本上是以外部借貸實現(xiàn)的，貸款方除了銀行外還有一些專門的收購基金，這些機(jī)構(gòu)將MBO與金融創(chuàng)新工具相結(jié)合，成功解決了管理層收購所需要的資金問題。除此之外，還有發(fā)行債券、吸引風(fēng)險投資等多種方式。
但在我國目前的法律體制下，融資渠道卻非常有限。比如《證券法》所規(guī)定公司債券發(fā)行條件：股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣6 000萬元，且累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些嚴(yán)格的條件把很多想通過發(fā)行債券來籌集資金進(jìn)行MBO的公司拒之門外。而且我國銀行目前還只能為個人提供消費貸款，不能向個人提供投資信貸。同時國外采用的基金方式在我國也還沒有發(fā)展起來。因此，狹窄的融資渠道使得很多企業(yè)管理層不得不通過一些“暗箱操作”來籌集資金，加之我國對收購資金來源的披露沒有嚴(yán)格規(guī)定，從而有可能導(dǎo)致企業(yè)管理層在MBO過程中進(jìn)行盈余管理。
?。ㄋ模㎝BO后高派現(xiàn)的股利政策
實施MBO的上市公司往往采用高派現(xiàn)的股利政策，例如宇通客車，在2000年和2001年連續(xù)兩年高派現(xiàn)，即10元派6元，這在上市公司中是少有的。一般來說，上市公司的財務(wù)狀態(tài)，特別是現(xiàn)金流量狀況很好時，才會進(jìn)行派現(xiàn)。MBO后出現(xiàn)高派現(xiàn)的股利政策一方面可能確實是因為上市公司在MBO后由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的合一，管理層用心經(jīng)營使得公司經(jīng)營狀況得以改善，但是另一方面我們也不得不質(zhì)疑，這所謂的“派現(xiàn)”，派的是不是以前通過盈余手段隱藏下來的利潤。前面我們已經(jīng)分析，實施MBO前上市公司管理層會采取隱藏、調(diào)節(jié)利潤等辦法來進(jìn)行盈余操縱，以達(dá)到低價收購的目的。這些利潤最終可能就通過股利分配這個合法的途徑流出了。
?。ㄎ澹皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象
我國進(jìn)行MBO的企業(yè)大都是國企。我國國企普遍存在著“所有者缺位”的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，所以在國有控股企業(yè)實施MBO時，由誰來代表所有者與管理層進(jìn)行談判。國有企業(yè)的“所有者缺位”正好為管理層在MBO中進(jìn)行盈余管理提供了機(jī)會。而對于非國有企業(yè)來說，管理者多是創(chuàng)立企業(yè)的“元勛”，他們在企業(yè)擁有地位和權(quán)威，而且掌握著公司內(nèi)部的重要信息，也表現(xiàn)出“內(nèi)部人控制”的特點。因此，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，這種“內(nèi)部人控制”都為管理層為MBO而進(jìn)行盈余管理提供的便利。
總的來說，我國當(dāng)前實施MBO過程中潛在的每股凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價格標(biāo)準(zhǔn)以及公司相關(guān)利益者之間信息不對稱的特點，可能誘導(dǎo)管理層出于個人利益動機(jī)降低當(dāng)前企業(yè)盈余水平，實現(xiàn)低價收購的目的；另一方面融資渠道的局限性使公司管理層面臨的資金償還的巨大壓力也有可能導(dǎo)致管理層在MBO前調(diào)低盈余，一則實現(xiàn)低價收購的目的，二則為MBO完成后將隱藏的利潤合法地“現(xiàn)身”，實現(xiàn)年底大量的現(xiàn)金分紅，以緩解MBO帶來的巨大財務(wù)壓力。
三、相關(guān)對策及建議
（一）引入競爭性的MBO定價機(jī)制
對于我國MBO定價偏低從而導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失的問題，關(guān)鍵是要確定被收購企業(yè)公允的收購價格。MBO也是一種市場交易行為，不僅涉及到買賣雙方的利益，還涉及其他許多利益相關(guān)者的利益。只有把MBO定價機(jī)制市場化，引入競爭機(jī)制，接受公眾的監(jiān)督，使定價過程公開化和透明化，才能最終保證定價的公平、公正和公允。同時除了以每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)外，引入其他一些資產(chǎn)評估的方法，加強(qiáng)對審計機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)評估等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，保證管理層收購中定價的公允性。
?。ǘ┘訌?qiáng)MBO法制建設(shè)
目前我國還沒有制定專門針對MBO的法律和法規(guī)，MBO的實施基本上參照《公司法》、《證券法》等，因而我國MBO存在著嚴(yán)重的立法漏洞，這也是管理層進(jìn)行盈余管理的所鉆的“空子”之一。隨著我國MBO案例逐漸增多，完善和細(xì)化相關(guān)法律法規(guī)顯得越來越重要。一方面可以從現(xiàn)有法律入手，對現(xiàn)行法律進(jìn)行修訂，以解決現(xiàn)有法律不適應(yīng)市場環(huán)境變化帶來的問題，明確現(xiàn)有法律法規(guī)中MBO適應(yīng)的條款；另一方面，加快制定新的有關(guān)MBO的法律法規(guī)，解決現(xiàn)有法律漏洞問題，使企業(yè)有法可依。
（三）完善管理層收購信息披露制度
為防止收購前管理層隱藏利潤擴(kuò)大賬面虧損，逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，防止在收購中管理層賄賂地方政府暗箱操作，防止收購后管理層通過關(guān)聯(lián)交易隱瞞企業(yè)真實財務(wù)狀況，侵犯中小股東利益，我國應(yīng)建立嚴(yán)格的管理層收購信息披露制度，不僅要擴(kuò)大披露信息的范圍，如要求管理層提供收購原因、收購價格、收購價格的確定依據(jù)及收購資金的來源等信息。還要加大懲罰力度，增加信息披露義務(wù)人的違規(guī)成本，進(jìn)一步強(qiáng)化MBO的信息披露制度。
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要解決我國MBO融資困境，就得建立多元的融資渠道，主要有信托和基金兩種形式。我國信托法律制度已基本建立起來，為運用信托機(jī)制解決我國管理層收購融資問題創(chuàng)造了條件。可以由信托投資公司通過發(fā)行資金信托計劃，為收購方提供資金。逐步推進(jìn)各種基金進(jìn)入證券市場，為MBO提供融資服務(wù)，并可以在條件成熟之后推行MBO基金，解決管理層收購的融資難題。
