一、引言
關(guān)于股票價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)性方面，傳統(tǒng)理論一直認(rèn)為股票的價(jià)格是能反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況的，但是眾多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)這兩者并不存在一定的相關(guān)性，股票的價(jià)格經(jīng)常偏離其理論上的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。在這個(gè)基礎(chǔ)上，行為金融理論對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出了挑戰(zhàn)，行為金融理論認(rèn)為在市場(chǎng)上套利是有限的，而投資者并非是完全理性的，常常受到心理因素等影響，做出非理性的選擇，從而使股票的價(jià)格偏離其基本的價(jià)值。因此，自然就提出了這么一個(gè)問題，投資者非理性情緒所導(dǎo)致的股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)是否會(huì)影響到上市公司的財(cái)務(wù)行為？
事實(shí)上，近幾年來，關(guān)于投資者非理性情緒影響公司財(cái)務(wù)行為的研究已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)問題，眾多研究者研究了投資者非理性情緒對(duì)上市公司股票發(fā)行、債券發(fā)行、固定資產(chǎn)投資、兼并收購(gòu)等財(cái)務(wù)行為的影響，但是研究并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛起步，投資者沒有西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)那么成熟理性，常常會(huì)受到自身心理的影響作出錯(cuò)誤的投資決策。而上市公司或利用股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，迎合投資者的情緒做一些并不正確的投資；或受到股票價(jià)格的影響，融資受到限制而不能進(jìn)行最有效率的投資，從而使企業(yè)的投資效率大打折扣，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，關(guān)于投資者非理性情緒如何影響公司投融資決策的問題已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)亟待解決的問題。
本文試著從投資者非理性情緒是否影響上市公司投資決策以及投資效率這一角度來研究這個(gè)問題。本文所要研究的問題包括：（1）公司的投資水平是否真的受到投資者非理性情緒的影響？（2）如果公司的投資水平受到了該情緒的影響，那么公司的經(jīng)營(yíng)效率是否也會(huì)同時(shí)受到影響？
二、文獻(xiàn)綜述
對(duì)于投資者非理性情緒如何影響上市公司投資決策，行為公司金融主要從兩個(gè)不同的角度做出了解釋。第一是Stein（1996）提出的股權(quán)融資渠道理論，該理論認(rèn)為由于投資者情緒產(chǎn)生的股票錯(cuò)誤定價(jià)限制了公司的股權(quán)融資渠道從而影響公司的投資決策；第二是Polk和Sapienza（2004）提出的迎合渠道理論，該理論認(rèn)為上市公司管理者會(huì)關(guān)注股票價(jià)格所帶來的治理壓力，會(huì)迎合投資者非理性情緒產(chǎn)生進(jìn)行非有效率的投資。圍繞這兩種理論，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了研究，得到了一些成果。
在股權(quán)融資渠道方面，Stein(1996)在市場(chǎng)非有效的前提下，建立了管理者理性投資者非理性的資本預(yù)算模型，他定義現(xiàn)金持有量低、償還債務(wù)能力差而只能依賴外部股權(quán)融資來進(jìn)行投資的企業(yè)為股權(quán)依賴企業(yè)(Equity-dependent firm)，他的研究表明，即使管理者目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，股權(quán)依賴企業(yè)的投資決策也會(huì)受到投資者情緒的影響，當(dāng)股票價(jià)格高于基本價(jià)值時(shí)，股權(quán)依賴企業(yè)會(huì)發(fā)行股票并進(jìn)行投資；而當(dāng)股票價(jià)值低于基本價(jià)值時(shí)，股權(quán)依賴企業(yè)則會(huì)放棄投資項(xiàng)目，企業(yè)的股票價(jià)格的異常變動(dòng)和新增投資水平存在顯著的正向關(guān)系。Baker等人（2003）的運(yùn)用Kaplan和 Zingales(1997)提出的股權(quán)依賴指標(biāo)（KZ指標(biāo)）對(duì)Stein（2003）的股權(quán)融資渠道理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)排名越前（股權(quán)融資約束最大）的企業(yè)對(duì)股票價(jià)格的敏感度越大，排名前五分之一的企業(yè)對(duì)股票價(jià)格的敏感度是后五分之一企業(yè)的三倍。此后，Goyal和Yamada(2004)、MacLean和Zhao(2009)等分別采用不同投資者情緒代理變量實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)股權(quán)融資渠道的存在性。
在迎合渠道研究方面，Polk和Sapienza（2004）在剔除了股權(quán)融資現(xiàn)金流的影響之后，實(shí)證檢驗(yàn)出投資者非理性情緒與企業(yè)投資水平的正相關(guān)性，他們認(rèn)為這是因?yàn)楣竟芾碚呖紤]到，如果拒絕投資者認(rèn)為可以盈利的項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致投資者縮短持股周期，從而產(chǎn)生公司治理壓力，因此，關(guān)注股票短期價(jià)格的經(jīng)理人會(huì)投資者的非理性情緒擴(kuò)大或緊縮投資量。Polk和Sapienza（2009）對(duì)該理論做了更為細(xì)致的研究。他們認(rèn)為不同企業(yè)對(duì)投資者情緒的迎合傾向是不同的，紅利增長(zhǎng)不確定和股票流動(dòng)性較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的迎合傾向，并且基于這種迎合傾向所進(jìn)行的投資往往是無效率的。
在國(guó)內(nèi)研究方面，劉紅忠和張芳（2004）、劉端和陳收（2006）、吳世農(nóng)（2008）、朱迪新（2011）、周振東（2011）等人分別通過設(shè)置不同的代理變量實(shí)證檢驗(yàn)了投資者非理性情緒影響上市公司投資的股權(quán)融資渠道或者迎合渠道。但是，對(duì)投資者非理性情緒是否影響公司的投資效率的研究相對(duì)較少。
三、樣本選擇與變量選擇
?。ㄒ唬?shù)據(jù)來源
本文中的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取的樣本數(shù)據(jù)為2002-2010年，經(jīng)過變量計(jì)算之后，最后的樣本數(shù)據(jù)選擇期為2004-2010年。樣本的剔除標(biāo)準(zhǔn)為：（1）剔除金融類上市公司、ST公司、創(chuàng)業(yè)板公司，因?yàn)榻鹑陬惞举Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較特殊；（2）剔除賬面杠桿大于1或者小于0的公司，因?yàn)榍罢弑硎驹摴举Y不抵債，后者則意味著數(shù)據(jù)異常；（3）剔除了公司剛上市那年的數(shù)據(jù)，因?yàn)楣緞偵鲜械谝荒曦?cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化較大。最后對(duì)樣本進(jìn)行了縮尾處理，對(duì)樣本分布前1%和后99%的數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，得到了樣本觀察值3302個(gè)。
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1、投資水平
本文衡量企業(yè)投資水平的指標(biāo)有兩個(gè)：（1）資本投資水平=現(xiàn)金流量表中“購(gòu)置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”/上期末總資產(chǎn)，（2）固定資產(chǎn)投資水平=當(dāng)期固定資產(chǎn)變動(dòng)/上期末總資產(chǎn)
2、投資者非理性情緒
本文參考Polk和Sapienza（2004）的定義，定義可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DACCR作為投資者情緒的衡量指標(biāo)，從應(yīng)計(jì)項(xiàng)目ACCR中分離出正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，也就是非主觀操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目NORMALACCR，即可得可主觀操控的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DACCR。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，其中為非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)的變動(dòng)，即總流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)-現(xiàn)金及其等價(jià)物變動(dòng)，為流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)-流動(dòng)負(fù)債中的短期負(fù)債變動(dòng)-應(yīng)付所得稅的變動(dòng)，DEP為折舊和攤銷。非主觀操控性應(yīng)計(jì)變量NORMALACCR的選擇參考了Chan(2007)和朱迪新（2011）的方法，采用過去三年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目ACCR總和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總和的比值和當(dāng)期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來衡量，即，所以，
3、公司凈財(cái)富水平
本文以公司的內(nèi)部現(xiàn)金流量CF，即公司的凈利潤(rùn)加折舊攤銷，作為衡量上市公司凈財(cái)富水平的指標(biāo)。
4、投資機(jī)會(huì)
本文使用托賓Q來衡量投資機(jī)會(huì)，即權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值Et和負(fù)債價(jià)值Dt之和除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值A(chǔ)t，但是考慮到我國(guó)上市公司非流通股較多，參照劉紅忠（2004）和吳世農(nóng)（2008）的方法，本文以流通股價(jià)值（流通股數(shù)量qt乘以年末股價(jià)Pt）加上非流通股價(jià)值（非流通股數(shù)量NONqt乘以每股凈資產(chǎn)AOEt）來計(jì)算Et。即：
5、投資效率
本文使用ROA（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）作為衡量投資效率的指標(biāo)，考慮到投資主要對(duì)未來三年的利潤(rùn)產(chǎn)生比較大的影響，本文采用的ROA是t+1、t+2、t+3年的平均值。
四、模型設(shè)計(jì)和實(shí)證研究
（一）投資者非理性情緒對(duì)投資水平的影響
根據(jù)大量的研究文獻(xiàn)建立模型：
其中是可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，是投資者非理性情緒的代理變量，是滯后一期的托賓Q，控制投資機(jī)會(huì)對(duì)投資的影響，是當(dāng)期的現(xiàn)金流，控制現(xiàn)金流對(duì)投資的影響，分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，分別控制投資的年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。
模型的回歸結(jié)果如下:
從實(shí)證結(jié)果可以看出,代表投資者情緒的變量SENT均具有顯著性，無論企業(yè)的投資支出還是固定資產(chǎn)支出都與投資者的非理性情緒顯著正相關(guān)，企業(yè)在投資者情緒高漲，股票價(jià)格被高估時(shí)會(huì)增加投資，而在投資者情緒低落，股票價(jià)格被低估時(shí)會(huì)減少投資。代表投資機(jī)會(huì)的Q呈現(xiàn)顯著性，在出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的時(shí)候企業(yè)還是會(huì)增加投資的，股票市場(chǎng)的前瞻性的到了一定的體現(xiàn)。代表公司融資約束的CF也呈現(xiàn)顯著性，企業(yè)的現(xiàn)金流越是充裕，投資水平也就越高，這一點(diǎn)與已有的企業(yè)融資約束理論還是相一致的。
?。ǘ┩顿Y者非理性情緒對(duì)企業(yè)投資效率的影響
本文選擇ROA作為衡量公司投資效率的指標(biāo)，根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)搭建模型：
其中是可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，是投資者非理性情緒的代理變量，是公司當(dāng)期的投資水平,分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，分別控制投資的年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。
表2 投資者非理性情緒與企業(yè)的投資效率
注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著，括號(hào)中為t 值
從實(shí)證結(jié)果可以看出，代表投資者情緒的變量SENT均具有顯著性，投資者理性情緒與企業(yè)的投資效率是負(fù)相關(guān)的，也就是說，投資者非理性情緒的上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過多的投資,從而使投資效率下降。
五、結(jié)論與建議
本文利用2001-2010年我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)投資者非理性情緒是否影響企業(yè)投資水平及投資效率進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的投資水平和投資效率均受投資者非理性情緒影響。投資者非理性情緒導(dǎo)致股票市場(chǎng)的定價(jià)過高（低），導(dǎo)致企業(yè)投資水平的過度增加（減?。?，從而使投資效率下降。
我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛開始起步，投資者非理性程度比較高，上市公司盈余操控程度也較高，使股票錯(cuò)誤定價(jià)嚴(yán)重，從而進(jìn)一步助長(zhǎng)了我國(guó)上市公司的的惡性融資以及過度投資，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，筆者建議監(jiān)管者應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司盈余操控的監(jiān)控力度，并引導(dǎo)投資者的理性投資，從而使我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。
