一、文獻(xiàn)回顧及研究背景介紹
動(dòng)量效應(yīng)描述了股票市場(chǎng)中的慣性現(xiàn)象，前一時(shí)期收益率較高的股票組合，在后一時(shí)期仍然會(huì)產(chǎn)生較高的收益率。也就是說(shuō)，在不存在交易成本的前提下，賣出“輸家組合”，用這些資金買入相同金額的“贏家組合”，即可構(gòu)造出無(wú)成本的盈利性資產(chǎn)。說(shuō)到動(dòng)量現(xiàn)象不得不提到Jegadeesh和Titman，這兩位學(xué)者揭開了動(dòng)量效應(yīng)研究的篇章。他們?cè)诿绹?guó)市場(chǎng)桑買入過(guò)去3-12個(gè)月的股票收益率前10%的股票，賣出收益率后10%的股票，可以在未來(lái)3-12個(gè)月內(nèi)獲得1%的超額收益。
Allaudeen Hameed與Yuanto Kusnadi對(duì)六個(gè)亞洲股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在1981至1994年間，亞洲股票市場(chǎng)上存在著小而顯著的動(dòng)量現(xiàn)象，但同時(shí)如果控制亞洲市場(chǎng)的公司規(guī)模，動(dòng)量現(xiàn)象則并不明顯。Carlos Forner, Joaquin Marhuenda發(fā)現(xiàn)在西班牙市場(chǎng)上，12個(gè)月時(shí)期內(nèi)存在明顯的動(dòng)量策略收益，而在60個(gè)月時(shí)期內(nèi)存在著明顯的反轉(zhuǎn)策略收益。 Stan Hurm與Vlad Pavlov研究了澳洲市場(chǎng)的動(dòng)量現(xiàn)象，得到的結(jié)論是澳洲市場(chǎng)上存在著很強(qiáng)的中期動(dòng)量效應(yīng)。Joseph Kang, Ming-hua Liu, Sophie Xiaoyan Ni使用了A股市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)來(lái)源于個(gè)別股票信息的過(guò)度反應(yīng)，而中期性的動(dòng)量利潤(rùn)則與股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)無(wú)關(guān)。
程兵、梁衡義、肖宇谷使用滬深兩市1995年之前上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)上存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，并且在牛市時(shí)，動(dòng)量效應(yīng)強(qiáng)于反轉(zhuǎn)效應(yīng)，熊市時(shí)反之。CAPM模型無(wú)法解釋動(dòng)量效應(yīng)，可以用投資者對(duì)信息的反應(yīng)來(lái)解釋。王志強(qiáng)、王月盈、徐波、段諭等發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)中有顯著不同的動(dòng)量表現(xiàn)，價(jià)值型或成長(zhǎng)型、高價(jià)或低價(jià)、高換手率或低換手率等因素會(huì)對(duì)股票的動(dòng)量現(xiàn)象有較為明顯的影響。
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)上的參與者是理性的，可以對(duì)市場(chǎng)上的信息進(jìn)行正確有效地反應(yīng)。但行為金融學(xué)者認(rèn)為，市場(chǎng)是非有效性的，投資者對(duì)市場(chǎng)上的信息產(chǎn)生認(rèn)識(shí)過(guò)度或認(rèn)識(shí)不足的現(xiàn)象。一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者指出，當(dāng)一些股票有較好的盈利，會(huì)提高投資者對(duì)這些股票的預(yù)期收益，因而會(huì)產(chǎn)生動(dòng)量超額收益。
而且，中國(guó)A股市場(chǎng)作為一個(gè)新興國(guó)家市場(chǎng)，無(wú)論監(jiān)管水平還是投資者結(jié)構(gòu)，和成熟市場(chǎng)都有著較大區(qū)別。中國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了多年的改革與完善，較好地遏止了坐莊惡意操縱股票價(jià)格的現(xiàn)象，但是由于信息披露不夠及時(shí)、準(zhǔn)確、透明，加之監(jiān)管措施不到位，導(dǎo)致股票在定向增發(fā)等重大信息披露時(shí)，仍然會(huì)產(chǎn)生對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)。此外，中國(guó)市場(chǎng)個(gè)人投資者占大多數(shù)，而這些個(gè)人投資者獲取信息的能力更為有限，且在交易過(guò)程中的情緒化會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，助長(zhǎng)了動(dòng)量現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，中國(guó)股票市場(chǎng)中在陸續(xù)開展融資融券業(yè)務(wù)以及股指期貨交易業(yè)務(wù)，改善了過(guò)去股票市場(chǎng)無(wú)做空機(jī)制的現(xiàn)象。然而中國(guó)股票市場(chǎng)做空門檻仍然比較高，參與做多與做空的投資者不對(duì)稱性較強(qiáng)。這些因素都會(huì)致使中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)量現(xiàn)象，從構(gòu)成和特征和成熟市場(chǎng)有所不同。
另外，傳統(tǒng)的動(dòng)量效應(yīng)分析集中于動(dòng)量效應(yīng)的存在性分析，而對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象成因分析的研究較少。Allaudeen Hameed的研究中提到了，公司規(guī)模是亞洲市場(chǎng)動(dòng)量現(xiàn)象不同于美國(guó)市場(chǎng)的因素之一，而徐信忠和鄭純毅也發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬面價(jià)值與市值比，流通股比例，換手率等因素也可以解釋動(dòng)量現(xiàn)象。本文則利用滬深股票市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)，分類成為大盤股和小盤股，對(duì)比不同規(guī)模公司是否會(huì)產(chǎn)生較明顯的動(dòng)量效應(yīng)差異。
二、數(shù)據(jù)及研究方法
本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)及通達(dá)信股票行情軟件。樣本區(qū)間為2010年1月至2011年12月的滬深300成分股周數(shù)據(jù)。滬深300成分股為優(yōu)質(zhì)公司股票，可以較好地代表滬深股票市場(chǎng)，并使得分析結(jié)果更可信。在這段時(shí)期中，市場(chǎng)處于箱型震蕩狀態(tài)，因此可以排除牛市及熊市對(duì)分析結(jié)果的影響。此外由于筆者采用周數(shù)據(jù)而非月數(shù)據(jù)，因此并不需要太寬的樣本區(qū)間即可提供足夠的數(shù)據(jù)量。公司規(guī)模按照基準(zhǔn)日流通股股本計(jì)算，并剔除掉在2010年1月至2011年12月之間上市的股票樣本。股票價(jià)格采取復(fù)權(quán)處理，將資本化的股利整合到股票價(jià)格中，使其更客觀地反映股票的價(jià)格及投資者的收益。
本文采取傳統(tǒng)的重疊度量抽樣方法，國(guó)內(nèi)外大部分研究都采用這種統(tǒng)一的方法。
首先，按照2010年1月基準(zhǔn)日的流通市值降序排列，前三分之一的股票構(gòu)成大公司組合（B），后三分之一的股票構(gòu)成小公司組合（S）。
其次，在按規(guī)模分類的基準(zhǔn)上，將每個(gè)規(guī)模再按收益率細(xì)分，在每一個(gè)形成期內(nèi)（F周）收益率為前30%的股票為贏家組合（W），收益率為后30%的股票為輸家組合（L），這樣一來(lái)，我們就有了4個(gè)組合，即BW，BL，SW，SL。而零成本套利組合分別為BW-BL和SW-SL。
第三，以等金額權(quán)重持有組合中的每一只股票，并經(jīng)歷H周的持有期。若BW-BL或SW-SL為正，則說(shuō)明存在動(dòng)量現(xiàn)象。這種策略也被成為（F，H）策略。在本文中，考慮F=1,2,4及H=1,2,4的策略，即短期動(dòng)量收益策略。
此外，對(duì)于持有期超過(guò)一周的組合，我們?nèi)≈軒缀纹骄找妗?
三、檢驗(yàn)結(jié)果
從表中的檢驗(yàn)結(jié)果我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)問(wèn)題：
第一，無(wú)論是大公司組合，還是小公司組合，都存在著大量不顯著的結(jié)果，這和之前學(xué)者研究結(jié)果不盡相同。筆者認(rèn)為其原因?yàn)檫x取的區(qū)間為震蕩市區(qū)間，在牛市和熊市中，動(dòng)量現(xiàn)象十分明顯，而在震蕩市中，形成羊群效應(yīng)較為困難，因此產(chǎn)生有差異的結(jié)果。
第二，小公司組合動(dòng)量效應(yīng)的顯著性大于大公司組合動(dòng)量效應(yīng)的顯著性。當(dāng)F=4時(shí)，大公司幾乎很難產(chǎn)生明顯的動(dòng)量效應(yīng)，但小公司則相反。另外隨著形成期時(shí)間的延長(zhǎng)，大公司動(dòng)量效應(yīng)的顯著性有所降低。
第三，我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是大公司還是小公司，在此期間都產(chǎn)生了負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)，也就是說(shuō)，取得了正的反轉(zhuǎn)收益。輸者組合和贏者組合既有可能表現(xiàn)出正的收益，也有可能表現(xiàn)出負(fù)的收益，但總體來(lái)看，輸者組合未來(lái)表現(xiàn)要優(yōu)于贏者組合，這說(shuō)明在震蕩市中，反轉(zhuǎn)策略要優(yōu)于動(dòng)量策略。
四、結(jié)論
通過(guò)上述研究可以得出，動(dòng)量效應(yīng)在震蕩市中的表現(xiàn)與牛市和熊市的表現(xiàn)有較大差異，而且不同規(guī)模的公司在動(dòng)量效應(yīng)的表現(xiàn)上也有一定的差異。
對(duì)于大公司股票來(lái)說(shuō)，參與大規(guī)模公司股票的投資者，更多的是出于保值升值的目的，因而大公司股票的價(jià)格在震蕩市中相對(duì)較穩(wěn)定，規(guī)律性并不強(qiáng)，很難產(chǎn)生明顯的動(dòng)量現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
對(duì)于小公司股票來(lái)說(shuō)，參與的投資者懷有投機(jī)目的的更多，加之小公司流通股本較低，因而小公司股票波動(dòng)的較劇烈，產(chǎn)生明顯的負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)。
