上市公司差異化信息披露，是指針對(duì)不同的上市公司即不同情況，要求不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。不僅有利于證券市場的實(shí)質(zhì)公平，而且有利于提高市場效率。差異化信息披露的具體制度設(shè)計(jì)應(yīng)以重大性標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)性化判斷為切入點(diǎn)，在考慮公司的經(jīng)營規(guī)范性、持續(xù)盈利能力和公司治理水平等多個(gè)方面后，給予優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司以不同的重大性標(biāo)準(zhǔn)。
一、差異化信息披露的意義
所謂上市公司差異化信息披露，是指針對(duì)不同的上市公司即不同情況的同一類上市公司在立法、監(jiān)督和實(shí)踐中采取不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和要求，使其信息披露的內(nèi)容和方式不完全相同的披露制度。這種披露方式有以下兩個(gè)方面的價(jià)值：
?。ㄒ唬┯欣趯?shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平
首先，差異化信息披露有利于保護(hù)中小投資者。上市公司信息披露的目的在于平衡市場主體之間的信息不對(duì)稱，最大限度的使股票價(jià)格反映其真實(shí)價(jià)值，提高市場效率。但根據(jù)市場噪音理論，證券市場不可能充分有效，各種各樣的噪音使市場的基本面價(jià)值及其派生信息無法充分的在股價(jià)上得到體現(xiàn)，從而降低了市場的有效性。
一般而言，機(jī)構(gòu)投資者有專門人員從事披露信息的篩選研究工作，其處理上市公司披露信息的能力遠(yuǎn)強(qiáng)于中小投資者。而中小投資者處理上市公司披露信息的能力弱，上市公司事的披露信息已經(jīng)超出了他們的處理能力。這樣中小投資者因信息過量（information overload）而喪失了對(duì)信息的敏感性，不僅降低了市場效率，而且不利于中小投資者的保護(hù)。在投資者進(jìn)入證券市場時(shí)，我們對(duì)中小投資者的特殊保護(hù)體現(xiàn)在要求中介機(jī)構(gòu)遵守適當(dāng)性原則。同樣在投資者已經(jīng)進(jìn)入市場之后，也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持適當(dāng)性原則，通過差異化信息披露，為其提供他們能夠充分處理的披露信息。
其次，差異化信息披露有助于上市公司的公平競爭。上市公司雖都是在達(dá)到同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)而獲得公開發(fā)行證券的資格，但實(shí)際情況上千差萬別，一味的追求平等的披露，會(huì)給某些公司帶來新的不公平。比如，規(guī)模較大的發(fā)行人相對(duì)于小規(guī)模的發(fā)行人在信息披露成本一樣的情況下就獲得了相對(duì)優(yōu)勢，這對(duì)小發(fā)行人而言就不公平。
（二）有利于提高證券市場的效率
一般而言，一項(xiàng)有助于公平的制度往往會(huì)造成市場效率的下降，但是差異化信息披露制度由于對(duì)過分強(qiáng)調(diào)形式公平的信息披露作出調(diào)整，反而提高了證券市場的效率。目前我國《證券法》對(duì)上市公司持續(xù)信息披露的要求十分繁瑣，對(duì)公司的中期報(bào)告、年度報(bào)告的內(nèi)容都有具體的要求，僅對(duì)重大事件公告就有多大十二種事項(xiàng)。對(duì)于各種不同的信息披露文件也都有相應(yīng)的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則》給予具體的規(guī)制。這種信息披露是在加強(qiáng)監(jiān)管的指導(dǎo)思想之下指定的，但過于千篇一律，對(duì)于某些上市公司而言，可能由于過多的信息披露而不恰當(dāng)?shù)脑黾由鲜泄镜娜肆?、物力和費(fèi)用等運(yùn)行成本。
二、差異化信息披露的具體制度
?。ㄒ唬┲卮笮詷?biāo)準(zhǔn)的主觀性為差異化披露提供了空間
重大性是各國判斷上市公司是否進(jìn)行信息披露的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，重大性事件是指重大變化或重大事實(shí)。對(duì)“重大性”事件和信息的認(rèn)定是一個(gè)很主觀的判斷，一個(gè)信息是否“重大”，往往須根據(jù)案件的具體事實(shí)，諸如發(fā)行人的規(guī)模、利潤、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營方式、市場環(huán)境等作出不同判斷。美國證券交易委員會(huì)在其制定的規(guī)則12b-2中對(duì)重大性及其標(biāo)準(zhǔn)作出的定義為：“重大性”一詞在被用來界定對(duì)任何主體提供信息所應(yīng)滿足的條件時(shí)，它將此類所需的信息限定為極有可能被一個(gè)理性的投資者在決定是否購買或出售登記的證券時(shí)認(rèn)為是重要的那些信息。
我國對(duì)重大性是采取多重標(biāo)準(zhǔn)，包括與美國類似的“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)；以事件是否對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生較大影響為標(biāo)準(zhǔn)的“價(jià)格敏感”標(biāo)準(zhǔn)；以及以有關(guān)事實(shí)是否對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力等反映其綜合品質(zhì)的指標(biāo)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，來判斷其是否具有重大性的“發(fā)行人品質(zhì)不利影響”標(biāo)準(zhǔn)。 “重大性”標(biāo)準(zhǔn)的多樣性引起的不確定性為差異化信息披露提供了空間。通過給予不同的上市公司以不同的重大性標(biāo)準(zhǔn)，可以起到信息披露差異化的效果。
（二）上市公司的類型化標(biāo)準(zhǔn)
原則上應(yīng)以上市公司的質(zhì)量為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，優(yōu)質(zhì)的上市公司可以在信息披露方面給予放松管制，對(duì)劣質(zhì)的上市公司則應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。要判斷上市公司的優(yōu)劣，至少應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個(gè)方面：
1、公司經(jīng)營的規(guī)范程度。公司經(jīng)營的規(guī)范程度主要體現(xiàn)在是否遵守企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的法律法規(guī)以及是否遵守證券市場的各項(xiàng)制度，具體包括上市公司是否遵守了所在行業(yè)的行業(yè)規(guī)則，環(huán)境保護(hù)方面的法律法規(guī)以及勞動(dòng)保障方面的法律法規(guī)，有無證券違法行為等。我們把這一標(biāo)準(zhǔn)作為首要標(biāo)準(zhǔn)，原因在于信息披露很大的一個(gè)作用在于遏制上市公司的違規(guī)經(jīng)營，充分的信息披露迫使企業(yè)經(jīng)營者在經(jīng)營過程中，所以要降低信息披露標(biāo)準(zhǔn)，首先應(yīng)證明企業(yè)經(jīng)營規(guī)范不需要過分嚴(yán)厲的信息披露作為督促。
2、公司的持續(xù)盈利能力。持續(xù)盈利能力是投資者最為關(guān)心的問題之一，公司盈利的好壞直接影響了投資者的投資回報(bào)率，如果上市公司沒有持續(xù)盈利能力，則其公司經(jīng)營再規(guī)范也無法保證投資者的利益。企業(yè)的盈利能力體現(xiàn)在了一個(gè)企業(yè)的綜合競爭能力，包括產(chǎn)品的市場占有率，企業(yè)的創(chuàng)新能力，產(chǎn)品的質(zhì)量、成本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，所在行業(yè)的稅收政策，上市公司的資本結(jié)構(gòu)等等。
3、公司治理水平。公司治理是指公司的內(nèi)部治理機(jī)制，即公司股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層之間權(quán)利義務(wù)分配和制約。實(shí)質(zhì)是在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，在股東和管理者之間對(duì)公司的經(jīng)營控制權(quán)的分配。公司治理水平是一個(gè)公司能否獲得投資者信任，并給予投資者利潤的重要標(biāo)準(zhǔn)。高水平的公司治理應(yīng)當(dāng)包括以下幾個(gè)方面：第一，公司治理組織結(jié)構(gòu)是否完善，這是一個(gè)最基本的要求，從目前我國公開發(fā)行證券的條件看，所有的上市公司都應(yīng)當(dāng)達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)；第二，完備的議事規(guī)則和決策程序，能夠保證公司機(jī)關(guān)按照公司章程行使權(quán)力；第三，公司內(nèi)部設(shè)有薪酬委員會(huì)等專業(yè)委員會(huì)，監(jiān)督董事會(huì)和高級(jí)管理人員的經(jīng)營活動(dòng)；第四，經(jīng)營活動(dòng)的透明度較高；第五，公司內(nèi)部建立了檢查督促機(jī)制，覆蓋了從資本市場的準(zhǔn)入到退出的完整流程；第六，足以保障公司內(nèi)部資產(chǎn)安全，能夠保障中小股東利益；以及其他保證夠公司內(nèi)部相互制衡的機(jī)制。
三、差異化信息披露的具體做法
?。ㄒ唬?duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)減少定期披露次數(shù)
我國《證券法》第六十五條和第六十六條分別規(guī)定了上市公司必須向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)和證券交易所報(bào)送中期報(bào)告和年度報(bào)告，應(yīng)該說《證券法》的規(guī)定是定期信息披露的底線，即使是最優(yōu)質(zhì)的公司證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管也不應(yīng)低于這個(gè)法律規(guī)定的底線，所以對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)也應(yīng)定期披露其中期報(bào)告和年度報(bào)告。但是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司季度報(bào)告的規(guī)定，可以對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)適當(dāng)放寬。中國證監(jiān)會(huì)2007年發(fā)布的《關(guān)于公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào)――季度報(bào)告與格式內(nèi)容特別規(guī)定》的規(guī)定，上市公司應(yīng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前3個(gè)月，9個(gè)月結(jié)束后的1個(gè)月之內(nèi)編制季度報(bào)告。該季度報(bào)告是對(duì)中期報(bào)告和年度報(bào)告的補(bǔ)充，僅需對(duì)中等或差等企業(yè)做強(qiáng)制性要求即可。
?。ǘ┡秲?nèi)容可以給予不同的要求
對(duì)于不同公司有些信息要重點(diǎn)披露而有些信息則非重點(diǎn)披露。對(duì)于壞公司、績差公司，尤其是連續(xù)虧損或行將退市的公司，重點(diǎn)要披露公司的經(jīng)營情況，包括公司的經(jīng)營能力、盈利水平、主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營的持續(xù)性等等。 就我國目前《證券法》對(duì)這方面的要求過于簡單：例如《證券法》第56條規(guī)定了公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個(gè)年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利，則必須退市的情況。針對(duì)這種情況在信息披露上，只要求披露第四年是否盈利。就立法的本質(zhì)而言，決定公司是否退市的關(guān)鍵是看公司是否具有持續(xù)經(jīng)營的能力，公司能否實(shí)現(xiàn)真正的盈利，公司的主營業(yè)務(wù)是否盈利等，這些都決定著退市公司是否能真正的生存下去。這些信息的披露與否也直接關(guān)系到投資者對(duì)該公司的實(shí)質(zhì)性判斷。 因而重點(diǎn)詳細(xì)地披露這些細(xì)節(jié)對(duì)投資者來說是極為重要的。然而，因?yàn)榉缮蠜]有這樣的規(guī)定，信息披露方面沒有重點(diǎn)和特別的強(qiáng)調(diào)，在實(shí)踐中，以種種手段企圖逃避退市、欺騙投資者的情況時(shí)常發(fā)生。
