事件研究法 超額收益率 高管變動(dòng)
一、研究背景
隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的日益完善，滬深兩板的上市公司數(shù)量也迅速增加。在如火如荼的上市大潮中，頻頻發(fā)出的高管辭職公告也逐漸引起了研究人員和投資者的注意，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板高管變更現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。2010年開始掀起了高管變動(dòng)的熱潮，2010年滬深兩市發(fā)生高管變動(dòng)的公司合計(jì)超過600家，2011年達(dá)到800家以上，今年2月18日一天內(nèi)有5家上市公司發(fā)布了9位高管辭職公告。
由于高管變動(dòng)密切關(guān)系到上市公司的整體穩(wěn)定，企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃的變動(dòng)，并且其中可能涉及到辭職套現(xiàn)利益鏈條。故頻頻發(fā)生的高管變更在一定程度上可能導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)收益和穩(wěn)定性產(chǎn)生動(dòng)搖，使得中小投資者的情緒和投資選擇受到嚴(yán)重影響并導(dǎo)致公司股價(jià)受到一定程度的不良影響。本文將通過事件研究法對(duì)高管變動(dòng)的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。
二、研究設(shè)計(jì)
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由于作者能力和研究時(shí)間有限，本文選取了2011年全年上證A股所有發(fā)生高管變動(dòng)的公司作為研究樣本，計(jì)入樣本的公司包括發(fā)出董事會(huì)成員、總經(jīng)理以及監(jiān)事會(huì)成員的辭職公告的公司，不包括發(fā)出保薦代理人、財(cái)務(wù)人員以及董事會(huì)助理人員的辭職公告的公司，共計(jì)201家公司，數(shù)據(jù)來源WIND資訊公司公告。
由于本文采取事件研究法對(duì)高管變動(dòng)的公告效應(yīng)進(jìn)行研究，故在已選擇的201個(gè)樣本中剔除了可能導(dǎo)致研究出現(xiàn)偏誤的樣本，包括在半年內(nèi)發(fā)出兩次或者兩次以上高管變動(dòng)公告的公司48家和在公告日前長(zhǎng)期停牌或者新近上市導(dǎo)致估計(jì)期不夠長(zhǎng)的公司17家以及在公告日或者窗口期發(fā)生停牌導(dǎo)致公告效應(yīng)不能有效反映于實(shí)時(shí)行情的公司5家，有效樣本共計(jì)131家。
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本文采用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法對(duì)高管變動(dòng)的公告效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以市場(chǎng)模型度量公司股票的正常收益。
1、事件日選。盡管部分公司高管實(shí)際離職與離職公告的發(fā)布存在一定時(shí)間差，還有部分公司前任高管離職公告與新任高管繼任公告發(fā)布于兩個(gè)不同的交易日，在本文中一律選用前任高管離職公告的發(fā)布日期為事件日，若前任高管離職公告發(fā)布日為非交易日，則將公告發(fā)布后的第一交易日認(rèn)定為事件日。
2、時(shí)間窗口期與估計(jì)期。由于高管變動(dòng)可能在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生一定沖擊，本文將事件日前后10個(gè)交易日即[-10, 10]設(shè)定為事件窗口期，將窗口期前120個(gè)交易日即[-130, -11]設(shè)定為事件估計(jì)期。
3、估計(jì)模型構(gòu)建。本文中的所有收益率采用對(duì)數(shù)收益率計(jì)算，即，其中表示個(gè)股在第t交易日的收益率， 和分別表示第t和t-1交易日的收盤價(jià)。本文采用市場(chǎng)模型計(jì)算個(gè)股的正常收益率，計(jì)算公式為。其中 是個(gè)股在第t交易日的正常收益率，a、b由該股票估計(jì)期收益率對(duì)市場(chǎng)收益率進(jìn)行線性回歸所得，由于本文樣本選取的公司均為上證A股公司，故采用上證A股指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率。
個(gè)股窗口期超額收益率用實(shí)際收益率減去正常收益率所得，，平均超額收益率為，其中n為有效樣本個(gè)數(shù)。個(gè)股在窗口期[t1,t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率為，平均累計(jì)超額收益率為。對(duì)超額收益率和累計(jì)超額收益率采用均值為0的t檢驗(yàn)來確定其顯著性，該檢驗(yàn)的原假設(shè)為：AAR=0。
該模型中的數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊行情序列，[-130, +10]研究期，根據(jù)公告日人工截取，統(tǒng)計(jì)分析使用Eviews5.1計(jì)量軟件以及Microsoft EXCEL2007作為輔助。
三、實(shí)證過程與結(jié)果分析
?。ㄒ唬?shí)證過程
實(shí)證過程主要針對(duì)每家公司是先利用120天估計(jì)期進(jìn)行模型估計(jì)，然后用模型計(jì)算窗口期正常收益率，再用實(shí)際收益率減去正常收益率得到超額收益率。然后匯總樣本數(shù)據(jù)，對(duì)窗口期每天AAR和ACAR進(jìn)行均值為0的t檢驗(yàn)，獲得假設(shè)的實(shí)際顯著性水平。
下面以600186蓮花味精公司為例說明估計(jì)模型的建立過程。該公司于2011年9月6日發(fā)布關(guān)于公司副總經(jīng)理辭職的公告，即事件日為2011-09-06，由行情序列獲得該樣本的估計(jì)期為2011-03-02至2011-08-22共計(jì)120個(gè)交易日，窗口期為2011-08-23到2011-09-21共計(jì)21個(gè)交易日。
為了使模型擬合更優(yōu)結(jié)果分析更準(zhǔn)確，首先對(duì)模型的自變量rm的水平序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)（AIC最小選擇滯后階數(shù)），結(jié)果如圖1：
圖1 600186 rm序列ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)
由圖可知在1%，5%，10%顯著性水平下均可拒絕原假設(shè)，即不存在單位根。
然后在Eviews中進(jìn)行OLS回歸得到結(jié)果如圖2：
圖2 600186預(yù)測(cè)期回歸模型
根據(jù)上圖可建立估計(jì)期模型rs=0.000109+1.208378rm。
對(duì)上述回歸進(jìn)行殘差檢驗(yàn)：
1、懷特異方差檢驗(yàn)，結(jié)果如圖3：
圖3 600186回歸模型懷特異方差檢驗(yàn)
由實(shí)際顯著性水平可以拒絕存在異方差的原假設(shè)，認(rèn)為不存在殘差異方差。
2、B-G殘差自相關(guān)檢驗(yàn)（lagged=3），結(jié)果如圖4：
圖4 600186回歸模型B-G自相關(guān)性檢驗(yàn)
根據(jù)以上實(shí)際顯著性水平，可以拒絕存在自回歸的原假設(shè)，結(jié)合該回歸的D-W統(tǒng)計(jì)量1.8162，可以認(rèn)為不存在殘差自相關(guān)。
經(jīng)過以上檢驗(yàn)可以認(rèn)為蓮花味精的估計(jì)期模型具有較好的預(yù)測(cè)作用，用所得回歸模型計(jì)算個(gè)股AR與CAR，如圖5：
圖5 600186 AR與CAR
可以看出在公告日發(fā)生以后幾天該公司股價(jià)均具有負(fù)的超額收益，累計(jì)超額收益率處于下降趨勢(shì)。
經(jīng)作者對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，所有行情序列均沒有單位根，少數(shù)序列回歸后出現(xiàn)異方差或者自相關(guān)現(xiàn)象，由于收益率中含有較多負(fù)值并且已經(jīng)為對(duì)數(shù)收益率序列，故在修正中對(duì)發(fā)生殘差異方差的樣本均采用GLS加權(quán)最小二乘法進(jìn)行回歸，對(duì)發(fā)生殘差自相關(guān)的采用一階差分進(jìn)行回歸。
?。ǘ┙Y(jié)果分析
根據(jù)以上方法對(duì)符合條件的樣本逐一進(jìn)行AR與CAR的計(jì)算得到AR與CAR序列，首先求得均值，得到AAR與ACAR如圖6：
圖6 樣本AAR與ACAR
由上圖可以看出在公告日及之后幾天大致在[0,5]期間AAR處于較低水平，ACAR下降較快，其他期間大致處于正常水平。為了進(jìn)一步得到精確結(jié)果，下面對(duì)AR和CAR進(jìn)行均值為0的t檢驗(yàn)，結(jié)果如圖7所示：
圖7 樣本AAR與ACAR的t檢驗(yàn)結(jié)果
由以上可以看出AAR在[0,4]期間t值均比較顯著，實(shí)際顯著性水平p較小，除公告日當(dāng)日為0.05349在10%水平下顯著以外，公告日后1-4天均在1%的顯著性水平下顯著，但在公告日第五天過后顯著性明顯降低。ACAR在公告日之前的均值略大于零稍有正的超額收益，從公告日開始逐漸下跌在公告日后一天跌為負(fù)值，其顯著性也從公告日后第二天開始顯著不為零。這可能是由于我國(guó)股票的t+1交易制度，在公告日當(dāng)天投資者來不及做出反應(yīng)。以上數(shù)據(jù)均表明高管變動(dòng)公告對(duì)投資者存在負(fù)的股價(jià)效應(yīng)，持續(xù)期約為4天。其中公告后第一天、第三天、第四天具有較高的負(fù)超額收益，可能是由于投資者因高管變動(dòng)發(fā)生異常拋售造成的股價(jià)下跌。
四、結(jié)論與不足
本文選用2011年上證A股發(fā)生高管變動(dòng)的131家公司作為研究樣本，嘗試性地對(duì)上市公司高管變動(dòng)的公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上證A股的公司存在比較顯著的負(fù)公告效應(yīng)，在公告發(fā)布前10天內(nèi)的累計(jì)超額收益率為0.6433%，而在公告日后5天的累計(jì)超額收益率為-4.912%，公告效應(yīng)十分顯著。從窗口期的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看投資者對(duì)于所持股票的高管變動(dòng)信息具有反應(yīng)導(dǎo)致了一定程度的股價(jià)異常下跌。在上市公司頻繁發(fā)生高管變動(dòng)的今天，本文的研究具有一定的應(yīng)用價(jià)值，可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，并且可以作為投資者提供了由于高管變動(dòng)股價(jià)處于低位時(shí)買入的參考。
但是由于作者能力和時(shí)間所限，本文選取的樣本量較小。在時(shí)間跨度方面僅為2011年全年，2011年是金融危機(jī)過后股市較為平穩(wěn)的一年，大盤震蕩較少，故本文結(jié)論可能在大牛市和大熊市中缺乏可靠性。并且本文樣本的公司全部來自上證A股公司，可能對(duì)于深證的股票尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板公司不具有較好的代表性。由于以上限制本研究的結(jié)論可能具有一定的局限性。另外在研究中并沒有對(duì)ST、*ST公司股票和普通公司的股票分組研究，可能忽視了不同質(zhì)量的公司對(duì)于高管變動(dòng)的影響差異。此外針對(duì)這一現(xiàn)象還可以進(jìn)一步通過多變量模型探究影響該公告效應(yīng)的大小的因素及其顯著性，由于時(shí)間所限本文并沒有得出該方面的結(jié)論。
