摘要：本文通過(guò)控股股東最大化其控制權(quán)價(jià)值理論模型框架，探討了大股東侵占防范機(jī)制設(shè)計(jì)，揭示了投資者保護(hù)、股權(quán)集中度與控股股東侵占的內(nèi)在關(guān)系。認(rèn)為在國(guó)有股減持、大小非解禁及股票全流通改革背景下，完善的法律法規(guī)體系及內(nèi)部合約機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)外部投資者保護(hù)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 契約完備度 法律監(jiān)管度 侵占
一、引言
經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，我國(guó)公司治理水平達(dá)到了新階段，但由于法律、制度、文化等歷史因素使現(xiàn)有的治理機(jī)制仍存在不足。我國(guó)上市公司大部分是由國(guó)有企業(yè)改制或集團(tuán)公司剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而上市，控股股東或股東經(jīng)理在所有權(quán)人缺位的情況下，極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)上市企業(yè)往往通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股，以較小份額的現(xiàn)金流索取權(quán)比例而享有整個(gè)企業(yè)的控制權(quán)。控股股東以小股東為代價(jià)來(lái)掠奪公司財(cái)富，成為各國(guó)公司治理中最尖銳問(wèn)題之一。目前關(guān)于投資者保護(hù)研究的焦點(diǎn)已從經(jīng)理人員代理轉(zhuǎn)至大股東攫取公司價(jià)值、侵占中小股東私有收益，以所有權(quán)集中和控股股東為基礎(chǔ)的研究成為公司治理研究的主流方向之一。
二、文獻(xiàn)回顧
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn) 從Modigliani和Miller（1958）的投資現(xiàn)金流理論到Jensen和Meckling（1976）的契約理論再到Grossman （1986）和Hart （1990）的財(cái)產(chǎn)權(quán)和剩余控制權(quán)理論，其發(fā)展趨勢(shì)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)公司治理應(yīng)該加強(qiáng)保護(hù)投資人權(quán)益。Shleifer和Wolfenzon （2000）用一個(gè)理論模型揭示投資者保護(hù)程度對(duì)公司績(jī)效的影響，較強(qiáng)的投資者保護(hù)可以減少代理成本，增加公司績(jī)效等。La Porta等（2002）的研究指出，在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，最主要的代理問(wèn)題是最終控制性股東與外部中小股東之間的利益沖突。Friedman等（2003）通過(guò)金字塔控股結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行多重股權(quán)股票等方式，大股東能夠獲取比與其股權(quán)份額相對(duì)應(yīng)的名義控制權(quán)更大的實(shí)際控制，更容易發(fā)生各種掠奪行為。Durnev和Kim（2005）認(rèn)為，股權(quán)集中度越高，對(duì)控股股東基于控制權(quán)的公共利益所產(chǎn)生的正向激勵(lì)也就越大，大股東也就越有可能保持對(duì)公司經(jīng)理層的有效控制；相應(yīng)地，大股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，很大程度上降低了大股東為追求私有收益而使全體中小股東遭受利益損失的動(dòng)機(jī)。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 孫永祥、黃祖輝（1999）通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制，進(jìn)而影響公司績(jī)效的分析，認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。吳淑琨（2002）通過(guò)對(duì)上市公司1997年至2000年的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效顯著地呈現(xiàn)倒U型相關(guān)；第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。呂長(zhǎng)江等（2007）對(duì)LLSV的模型進(jìn)行了擴(kuò)展，分析結(jié)果顯示投資者法律保護(hù)程度越高，利益侵占程度越小，公司價(jià)值越大，并指出加強(qiáng)法律保護(hù)并強(qiáng)化公司信息披露是制約所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)中最終控制人的利益侵占行為的有效方法。屠巧平（2009）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為股權(quán)集中度越高，控股股東獲取的控制權(quán)收益越多，對(duì)小股東的掠奪行為越嚴(yán)重；股權(quán)制衡有助于限制大股東對(duì)小股東的掠奪行為，減少控制權(quán)收益。本文針對(duì)國(guó)內(nèi)相對(duì)于投資者保護(hù)及大股東利益侵占的理論研究相對(duì)有限的現(xiàn)狀，擬從控股股東最優(yōu)化其控股權(quán)價(jià)值出發(fā)，對(duì)股權(quán)集中度、投資者保護(hù)和大股東利益輸送行為之間的關(guān)系進(jìn)行探討。
三、股東控制價(jià)值模型
?。ㄒ唬┠Ｐ投x及假設(shè) 我國(guó)上市企業(yè)多由大型國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，母子公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)不獨(dú)立，存在母公司控制子公司的諸多情形。獨(dú)立的子公司通過(guò)管理層收購(gòu)，由少數(shù)股東經(jīng)理掌握了控制權(quán)，在所有者缺位的情況下有動(dòng)機(jī)侵占公司價(jià)值。民營(yíng)上市企業(yè)通過(guò)權(quán)益市場(chǎng)增發(fā)股份、稀釋股權(quán)，由較小的股份掌握了公司的絕對(duì)控制權(quán)。尤其是金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股方式使得控股股東有更強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)。但法律對(duì)其侵占行為起到一定約束作用。假定一旦發(fā)現(xiàn)，將根據(jù)控股股東侵占份額處予罰款，并勒令返還侵占的部分公司價(jià)值。并且，外部投資者在投資時(shí)的權(quán)利和義務(wù)，如了解IPO時(shí)的投資項(xiàng)目說(shuō)明及進(jìn)展、分紅權(quán)利、損害補(bǔ)救措施、投票權(quán)、表決權(quán)等，都在合約中得以體現(xiàn)。因此合約的完備程度對(duì)投資者的保護(hù)有重要作用。故對(duì)投資者的保護(hù)分為內(nèi)部投資者契約完備保護(hù)和外部法律保護(hù)。而控股股東或股東經(jīng)理往往與外部投資者利益不一致，致力于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。綜上所述提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：法律保護(hù)強(qiáng)度、侵占成本系數(shù)及懲罰系數(shù)函數(shù)與侵占行為對(duì)股權(quán)比例的敏感度成負(fù)相關(guān)。
受償權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等公司內(nèi)部制度性的安排或者是具體的投資者權(quán)利諸如有權(quán)更換不稱職的經(jīng)理，有權(quán)參與公司決策等。（5）k（λ，other）： 外部法律環(huán)境對(duì)控股股東的監(jiān)督力度，即外部法律監(jiān)督發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人輸送利益時(shí)的概率。并假定，一旦發(fā)現(xiàn)大股東的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或侵占行為，將處以罰款并返還侵占的那部分公司價(jià)值。由于中小投資者監(jiān)督成本相對(duì)較高而收益有限，對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督力量十分薄弱。故在此只考察外部法律的監(jiān)督。其中0< k<1 并假定：k’λ>0。我國(guó)是大陸法國(guó)家，公司章程及合約的明確規(guī)定更有利于投資者發(fā)現(xiàn)控股股東的違約行為并以確鑿的理由訴諸法律。（6）L（k，λ，d）：股東經(jīng)理侵占行為的成本系數(shù)，是合約完備度、外部法律環(huán)境及控股股東侵占比例的函數(shù)，其中00：控股股東侵占成本隨法律保護(hù)強(qiáng)度增加而增加；L’λ>0契約中約定了對(duì)投資者的一些基本權(quán)利，如有權(quán)更換不稱職的經(jīng)理，定期獲得股利分紅等條款，使得控股股東侵占成本隨著合約的完備程度提升而增加；（3）L’d>0：通常，控股股東侵占公司價(jià)值的份額越大，前期準(zhǔn)備工作也越多，如需要修飾其財(cái)務(wù)報(bào)表、勾結(jié)管理層的成本及被外界發(fā)現(xiàn)其不法行為的風(fēng)險(xiǎn)增大都將導(dǎo)致其侵占成本隨（三）模型構(gòu)建 控股股東在企業(yè)中享有絕對(duì)控制權(quán)，可以通過(guò)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)等手段使其控制權(quán)價(jià)值最大化。因此，本文研究當(dāng)控股股東使其控制權(quán)價(jià)值最大化時(shí)，內(nèi)外部投資者保護(hù)及大股東股權(quán)比例與侵占行為之間的關(guān)系?？毓晒蓶|侵占公司的價(jià)值未被發(fā)現(xiàn)時(shí)，公司價(jià)值縮減為（1-d）*V2，其他投資者利益也同時(shí)被侵占。雖然控制股東侵占行為要付出L*V2的成本，但同時(shí)也獲得了侵占部分的公司價(jià)值?？刂茩?quán)的價(jià)值就體現(xiàn)在其股權(quán)份額α對(duì)應(yīng)的公司價(jià)值增值（1-d）*V2-V1和侵占后的額外收益d*V2-L*V2。此時(shí)控制權(quán)價(jià)值的效用函數(shù)為：U1=α*[（1-d）*V2-送。由式知，當(dāng)k增大時(shí)，侵占份額對(duì)股權(quán)集中度的敏感度降低，而k減小時(shí)，侵占份額對(duì)股權(quán)集中度的敏感度增加。這說(shuō)明在外部法律對(duì)投資者保護(hù)較弱時(shí)，較高的股權(quán)集中度可以作為對(duì)法律約束的替代。侵占成本對(duì)侵占份額的二階導(dǎo)數(shù)L'dd為正，當(dāng)此導(dǎo)數(shù)越大，侵占成本約束越強(qiáng)，則（6）式的值越小，故侵占份額對(duì)股權(quán)集中度的敏感度降低。若內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可以使股東侵占成本函數(shù)隨侵占份額增加而顯著增加，這將更好地約束投資者侵占行為，則此時(shí)股權(quán)集中度的對(duì)侵占行為的約束力減弱。反之，若L'dd越小，大股東侵占對(duì)股權(quán)集中度越敏感。這說(shuō)明了股權(quán)集中度可以作為大股東可以較小成本侵占外部投資者的一個(gè)替代。同樣，若懲罰函數(shù)對(duì)侵占份額的二階導(dǎo)數(shù)f”（d）越大，則懲罰力度越強(qiáng)，則會(huì)降低侵占份額對(duì)股權(quán)集中度的敏感度。股權(quán)集中度對(duì)投資者保護(hù)的作用弱化。反之，f”（d）越小，侵占份額敏感度Eα越大。在對(duì)大股東侵占行為懲罰不力時(shí)股權(quán)集中度可以作為對(duì)投資者保護(hù)的一種替代。通過(guò)以上分析，可以得到如下結(jié)論：法律保護(hù)的強(qiáng)度、侵占成本系數(shù)及懲罰系數(shù)函數(shù)與侵占行為對(duì)股權(quán)比例的敏感度成反向變化。股權(quán)集中度可以作為外部法律保護(hù)及內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)投資者保護(hù)較弱時(shí)的替代因素。如果法制及對(duì)大股東的監(jiān)督懲罰機(jī)制較健全，可以適度放松股權(quán)集中度。 高，說(shuō)明了對(duì)侵占行為的罰款越高，法律監(jiān)管下的的震懾效應(yīng)越強(qiáng)。而L”dk越大，控股股東侵占對(duì)外部法律環(huán)境保護(hù)的敏感度越高，說(shuō)明了內(nèi)部合約及外部法律環(huán)境共同作用下，加大了控股股東的侵占成本，則法律對(duì)侵占行為的制約越強(qiáng)。而k越大，侵占敏感度越大，這與現(xiàn)實(shí)也是一致的。良好的法律監(jiān)管能有效約束內(nèi)部人控制下的利益侵占。隨著法律的進(jìn)一步完善，侵占的份額也是遞減的。我國(guó)在大陸法這樣的法律背景下，要想促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，就得對(duì)投資者的權(quán)益實(shí)現(xiàn)良好的保護(hù)，嚴(yán)懲損害廣大投資者利益的侵占行為，在合約中制定更加完備的條款，增大控制股東的侵占成本。尤其要重視通過(guò)完善立法和嚴(yán)格執(zhí)法來(lái)保護(hù)中小投資者，法律的阻嚇功能可以支持市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮作用。法律對(duì)欺詐和掠奪外部投資者行為的處罰可以阻嚇控股股東通過(guò)增發(fā)股票稀釋股權(quán)或避免使擅長(zhǎng)概念炒作而無(wú)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司進(jìn)入市場(chǎng)，從而避免由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的市場(chǎng)崩潰，有助于樹立政府的信用和人們的信心。
地保護(hù)投資者。因此，契約條款的保護(hù)與法律制度的保障，可以結(jié)合起來(lái)使用，從而更好地保護(hù)投資者。由（10）式知，α越小，大股東侵占對(duì)于合約完備度的敏感度越大，在股權(quán)分散時(shí)，合約的完備程度可以更有效地保護(hù)投資者。在法律保護(hù)k較低時(shí)，合約完備度也能作為其替代更有效地保護(hù)投資者。在二階懲罰代價(jià)及侵占成本約束不夠嚴(yán)厲時(shí)，合約完備度也是一個(gè)良好替代。由此可知：外部法律保護(hù)、侵占成本及內(nèi)部契約保護(hù)相互作用，并且都能夠有效制約控股股東的侵占行為。因此，如果把三者結(jié)合起來(lái)，設(shè)計(jì)一套較成熟的制約機(jī)制，可以更好的保護(hù)投資者利益、約束大股東的侵占行為并提高公司價(jià)值。
四、政策建議
根據(jù)上述分析的結(jié)論，由于我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，金融體制尚不健全，上市公司外部治理機(jī)制存在諸多缺陷，二元股權(quán)結(jié)構(gòu)上的分割，管理層持股但所有人缺位及經(jīng)理人市場(chǎng)尚未引入，母子公司間千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)性、銀行的相機(jī)治理機(jī)制的缺失，注冊(cè)會(huì)計(jì)師獨(dú)立性受到嚴(yán)重影響，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策和措施、監(jiān)管行為滯后等缺陷為大股東的侵占行為提供了可乘之機(jī)。在大小非解禁的趨勢(shì)下，國(guó)有股減持須有相應(yīng)的配套機(jī)制來(lái)保護(hù)中小投資者的利益。本文提出如下建議：（1）促進(jìn)股權(quán)的適度集中。監(jiān)管層應(yīng)對(duì)上市公司股權(quán)融資中的戰(zhàn)略配售、定向增發(fā)等行為留置合理的空間，鼓勵(lì)股權(quán)的適度集中，通過(guò)大股東表決權(quán)實(shí)現(xiàn)股權(quán)制衡。并且股權(quán)的適度集中程度有利于縮小控制權(quán)與現(xiàn)金流索取權(quán)的分離程度，避免少數(shù)股東以較小的股權(quán)份額撬動(dòng)整個(gè)公司的控制權(quán)，從而減少其侵占動(dòng)機(jī)。同時(shí)，中小投資者可集中分散的股權(quán)，委托代表對(duì)控股股東進(jìn)行更強(qiáng)的監(jiān)督。（2）提高合約的完備度。公司應(yīng)建立健全內(nèi)部控制制度，切實(shí)保護(hù)外部投資者的利益。在合約簽訂時(shí)，相對(duì)真實(shí)和有效的會(huì)計(jì)信息有助于外部投資者充分了解其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和享有的權(quán)利。上市公司應(yīng)在其章程及合同中明確列示公司層面的各個(gè)細(xì)節(jié)，同時(shí)公司應(yīng)對(duì)其中小投資者承諾其有充分的權(quán)利和便利渠道獲得這些信息。從而使得中小投資者更容易了解企業(yè)的運(yùn)行動(dòng)態(tài)和價(jià)值，有利于監(jiān)督股東行為，較完備的合約也是中小投資者依此訴諸法律的良好憑據(jù)，從而在一定程度上約束大股東的利益侵占行為。（3）加強(qiáng)法律法規(guī)對(duì)違法的監(jiān)管及執(zhí)行力度。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步征集中小投資者的意見，完善各項(xiàng)法律的監(jiān)督和相關(guān)部分的監(jiān)管。法律上也應(yīng)出臺(tái)嚴(yán)厲的政策以保證注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)時(shí)的獨(dú)立性，追糾其失職造成的損失。加大對(duì)證券違法犯罪行為的監(jiān)督和約束，確保懲戒的高時(shí)效性和威懾效應(yīng)，為受侵害的投資者提供有效的法律救濟(jì)手段；賦予投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟權(quán)利。在法律訴訟及執(zhí)行階段，應(yīng)強(qiáng)化司法制度的效率，加大執(zhí)行力度和速度，簡(jiǎn)化繁雜的訴訟程序，降低訴訟成本，提高法治水平，遏制政府腐敗行為，約束大股東對(duì)投資者合法利益的侵害行為。綜上所述，由于法律環(huán)境及內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷，控股股東或股東經(jīng)理有著較強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展迫切需要良好的法律環(huán)境和公司內(nèi)部機(jī)制的設(shè)計(jì)。治理機(jī)制設(shè)計(jì)須綜合考慮增強(qiáng)合約完備度、法制監(jiān)管執(zhí)行力度和適度的股權(quán)集中度。合約完備度、法制監(jiān)管執(zhí)行力度可以相互補(bǔ)充，進(jìn)一步增加對(duì)控股股東侵占行為約束，而二者與股權(quán)集中度可以相互替代，在我國(guó)股票全流通改革中，提前做好法制上的準(zhǔn)備，利用市場(chǎng)化完善合約完備度，從而促進(jìn)股權(quán)的分散的同時(shí)更好地保護(hù)中小投資者利益。
