摘要：本文分析了企業(yè)多元化經營的利弊，剖析了企業(yè)追求多元化的深層次動因。認為在我國特殊的背景環(huán)境下，企業(yè)實施多元化經營戰(zhàn)略主要是由于企業(yè)所處的制度環(huán)境不同和代理理論所驅動。
關鍵詞：多元化 代理理論 制度環(huán)境
一、引言
從20世紀50年代起，世界上許多知名企業(yè)通過外部并購等方式發(fā)展為跨越多個行業(yè)的大型集團企業(yè)。與西方發(fā)達國家相比，我國的多元化發(fā)展起步較晚，從20世紀90年代開始，我國就呈現出多元化經營的熱潮。研究數據表明：絕大部份上市公司實施行業(yè)多元化。說明在我國多元化經營非常普遍，并且呈明顯的上升趨勢。但多元化的實踐在我國并不樂觀。多數的研究表明：多元化經營會損害公司績效。既然多元化會導致企業(yè)價值折價，那為什么企業(yè)還要推行多元化經營呢？是管理者和控股股東出于個人利益最大化的動機還是在轉型經濟中迫于政府的壓力或者是管理者為了達到協(xié)同效應而做出的選擇呢？公司多元化是指企業(yè)的主營業(yè)務涉及兩個及兩個以上業(yè)務的行為，主要包括有行業(yè)多元化、技術多元化、地理多元化、產品多元化以及品牌多元化等。多元化經營作為企業(yè)的一種經營戰(zhàn)略，對企業(yè)業(yè)績的影響也較為復雜，可能是積極的影響也可能是消極的影響。但大量文獻指出，多元化經營可能是管理層謀求私利的途徑，也往往可能為控股股東攫取利益提供了便利。鑒于此，本文通過結合我國上市公司的特殊制度背景，就上市公司多元化的動因和績效進行分析，希望能夠為企業(yè)多元化的實踐提供參考。
二、多元化經營利弊分析
?。ㄒ唬┒嘣洜I優(yōu)勢分析 多元化經營的優(yōu)勢：（1）構建了龐大的內部資本市場。國外學者在研究發(fā)達國家企業(yè)多元化經營戰(zhàn)略的價值效應的基礎上，將目光轉向了資本市場不斷完善的新興市場國家。新興市場國家的市場體制在各方面都不完善，特別是資本市場欠發(fā)達，信息高度不對稱，造成企業(yè)獲取外部資金困難或融資成本過高，因此，新興市場國家的不完善資本市場使內部資本市場對企業(yè)更有吸引力。企業(yè)為了進行擴張，就會努力構建一個內部資本市場。與單一經營企業(yè)相比，能夠有效緩解外部的融資約束，企業(yè)內部形成有效的資本市場，因而能盡可能多的利用凈現值為正的投資機會。特別是在新興市場國家，內部資本市場的溢價更為明顯，因為新興市場國家企業(yè)的外部融資通常存在較大約束。在我國，由于企業(yè)內部與外部投資者存在著較大的信息不對稱情況，使得企業(yè)難在合理的融資資本范圍內獲得所需投資成本，而不得不放棄能提升企業(yè)業(yè)績的好項目。如果企業(yè)實現多元化就能充分利用內部的資金流，將其投資于能夠帶來較大回報的項目，從而給企業(yè)帶來更好的經營業(yè)績。另外，內部資本市場所具有的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，使企業(yè)資源得到更有效地配置，進一步提升了公司企業(yè)的價值。所以，多元化經營為企業(yè)提供一個有效的內部資本市場，可以解決融資難的問題。（2）培育了新的利潤增長點。在我國經濟轉軌背景下，產生了一些新興的、高利潤的行業(yè)。產業(yè)發(fā)展的不均衡是我國企業(yè)成長環(huán)境的基本特征，產業(yè)間的利潤差異是企業(yè)多元化投資的重要原因。我國很多企業(yè)的主導產業(yè)大多為傳統(tǒng)制造業(yè)，競爭激烈，利潤空間下降，多元化經營為企業(yè)拓展新的發(fā)展機會，培育了新的增長點。新興行業(yè)的資本報酬率遠遠高于傳統(tǒng)行業(yè)，資本偏好利潤高的行業(yè)，使各個行業(yè)都趨于利潤平均化（除了壟斷行業(yè)，存在進入壁壘），刺激企業(yè)進入回報率高的行業(yè)，為企業(yè)帶來更多的利潤。（3）有效分散企業(yè)的風險。市場的不確定性決定了企業(yè)的投資不可能完全正確，企業(yè)生產經營單一產品面臨更大的風險。其理論根據就是資產組合理論。不把雞蛋都放進同一個籃子里是人們所熟知的投資準則，將資本投資于不同的行業(yè)可以分散企業(yè)的經營風險，避免由于個別行業(yè)或區(qū)域的經營失敗導致整個企業(yè)的破產。企業(yè)通過多元化經營使得用一種風險收益去彌補另一種風險的損失，以達到企業(yè)取得最大化利益的目的。
?。ǘ┒嘣洜I弊端分析 多元化經營給弊端：（1）多元化經營分散企業(yè)有限的資源。這些有限的資源包括資金、人力資源、機器設備、土地等有形的資源和商譽、品牌、專利、管理能力、銷售渠道等無形的資源。企業(yè)實施多元化經營戰(zhàn)略容易導致單個領域難以得到充足的人、財、物等資源支持。如果企業(yè)在原有的業(yè)務領域并不是行業(yè)老大，面臨著旗鼓相當的競爭對手，在這種情況下貿然擴張到新的領域，就很容易陷入經營困境，從而導致企業(yè)在與一元化經營的競爭對手競爭中失去優(yōu)勢，甚至可能被競爭對手擊垮。（2）多元化經營使企業(yè)的組織管理成本增大。多元化經營使企業(yè)規(guī)模迅速增大，管理的跨度和層級增加，組織形式比較復雜。高層管理者與分層管理者之間存在信息不對稱，增加了整個組織機構的溝通成本。這種管理跨度的增加會影響組織的運行的效率，增加了額外的管理成本。有時，企業(yè)分部為了從企業(yè)獲得更多的資源，分層管理者之間出于自身部分利益而不考慮整個企業(yè)的發(fā)展前景，這種情況會損害企業(yè)價值。（3）代理問題角度，多元化可能是控股股東侵占中小股東利益的工具，因為多元化構建的內部資本市場和要素市場為控股股東的掏空提供了隱蔽的途徑，有助于其謀求私利。多元化企業(yè)的規(guī)模往往比較大，控股股東往往會通過關聯(lián)交易、占用企業(yè)資金、通過融資活動稀釋其他股東股份或者通過企業(yè)為其提供擔保等途徑侵占中小股東的利益。除了控股股東外，經理人也會通過多元化為自身謀取利益。高層管理者會增加實物消費和閑暇消費以及個人帝國的建立等，從而使企業(yè)的價值發(fā)生折價。通過分析知道：公司實施多元化經營產生的管理組織成本和代理成本抵消了多元化的優(yōu)勢。多元化經營是一把“雙刃劍”，在給企業(yè)帶來諸多好處的同時，也給企業(yè)帶來了較大的風險。然而，單純的多元化研究不足以充分解析企業(yè)多元化的經濟后果，我們需要結合中國上市公司自身的特點和企業(yè)所處的制度背景，對我國企業(yè)多元化經營帶來的經濟后果進行更為具體深入的分析。
三、企業(yè)多元化經營影響因素分析
?。ㄒ唬┢髽I(yè)多元化經營的內在影響因素—基于委托代理理論的視角 委托代理理論認為：管理者和經營者的目標通常不一致，管理者追求的目標是個人效用最大化而非股東價值最大化，因此往往會采取不符合股東利益的經營決策和行為。管理者廣泛存在個人“帝國建造”、聲譽和職業(yè)生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能通過企業(yè)多元化來實現個人各種利益目標。在我國投資者保護程度差、資本市場上信息不對稱嚴重以及公司治理機制的不完善的制度背景下，上市公司中出現了控股股東侵占中小股股東利益、管理層掠奪股東利益的雙重代理問題。因此，多元化可能是管理者和控股股東實現個人私利的途徑，增加了上市公司多元化的成本。（1）多元化可能也成為控股股東謀求私利的渠道，值得引起重視和深入研究。我國的國有企業(yè)中存在著較高的控股權，這種“一股獨大”的股權狀況極易產生各種代理問題。雖然控股股東的存在避免了股權高度分散情況下的“免費搭車”問題，解決了外部股東和內部管理層之間 “信息不對稱”的問題。但是在現實中，由于控股股東與中小股東利益的不一致，控股股東不但可能沒有起到監(jiān)督管理者的作用，反而可能導致公司更嚴重的代理問題?？毓晒蓶|擁有公司在重大決策上的絕對控制權，其自利天性與機會主義行為可能會使其尋機運用公司控制權掠奪公司利益，從而獲得控制權私有收益，產生所謂的“隧道效應”。 在外部資本市場不完善的新興市場國家，多元化內部資本市場并非是有效的。新興市場國家的資本市場信息的不對稱程度高、法規(guī)懲處力度弱等外部情況下，多元化企業(yè)尤其是集團控制的多元化企業(yè)的中小股東的利益更容易遭受控股股東的掠奪。由于我國不完善的資本市場存在諸多問題：信用體系缺失、監(jiān)管制度滯后、機構投資者薄弱等，都使得資本市場信息不對稱程度提高，不利于市場對企業(yè)管理者和控股股東的監(jiān)督。嚴重的信息不對稱使控股股東更容易私利掏空公司，這種掏空行為在國家執(zhí)法不力、會計準則不完善以及公司治理制度低下的情況下更為嚴重。楊棉之通過對華通天香集團的內部資本市場進行分析后發(fā)現，內部資本市場被異化為控股股東利益輸送渠道。多元化形成的集團內部資本市場和要素市場為控股股東掏空上市公司提供了隱蔽的途徑。其中，關聯(lián)交易是控股股東侵占中小股東利益的主要途徑，控股股東的持股比例越高的公司，其關聯(lián)交易越頻繁。在公司治理體系不完善的情況下，內部資本市場不僅沒有能夠起到放松外部融資約束，優(yōu)化資源配置的作用，甚至還會扭曲內部資本市場的資金配置功能，使內部資本市場異化為利益輸送的渠道。雖然，我國對中小股東的利益保護由從無到有，逐步健全的歷史實踐過程，但是我國資本市場發(fā)展時間短，保護投資者的相關法律和司法體系還不健全，導致侵犯中小投資者權益的案件頻頻發(fā)生。所以，控股股東與中小股東的利益沖突很可能是導致國內眾多企業(yè)盲目擴張，瘋狂并購的一個重要原因。（2）上市公司多元化也可能是管理層謀取私利的途徑。國內外的研究均揭示出企業(yè)多元化行為中存在經理人代理問題。在我國現實中，經理人代理問題表現得尤為突出，眾多上市公司高管人員過度消費、生活腐化的事件常見保重。高管丑聞頻繁曝光，成為近年來資本市場中一道令人尷尬的風景線。目前，我國經濟正處于轉變的關鍵時期，在新興市場中仍然存在著較為嚴重的代理問題。眾所周知，中國的上市公司絕大多數是由國有企業(yè)改制而來，在國有企業(yè)改革的過程中，國有企業(yè)的所有權和控制權逐步分離，所有者和管理層之間形成了委托代理關系。但由于受“國家所有、分級管理、分工監(jiān)督、授權經營”的國有資產管理模式影響，國有企業(yè)的所有者虛置，代理鏈條過長，內部人控制現象嚴重。國有股東事實上的缺位，必然會帶來一系列的監(jiān)管難題，作為虛擬股東的管理者，在缺乏風險與責任共擔的條件下，管理者的經營目的主要是以個人收益為目的—升遷、地位、名譽或者在職消費等利益。這些都決定了管理者將企業(yè)經營目標向自我效益最大化的目標傾斜。同時作為監(jiān)管者的國資委只擁有控制權而沒有剩余所有權，這就造成了責、權、利不能有機地統(tǒng)一在一起，監(jiān)管者缺乏足夠的動力去監(jiān)督、激勵、約束管理層。所以，管理會濫用企業(yè)資源為自己利益服務，通過積極的尋租活動增加在職消費。（3）國有企業(yè)經理人員工資偏低，股權激勵等手段并未普遍實施，缺乏抑制代理問題的激勵機制。因此，顯性激勵不足和負向激勵缺乏的經營者有強烈的動機通過實施多元化戰(zhàn)略達到謀取個人私利的目的。多元化擴大了企業(yè)的規(guī)模，有助于其構建個人帝國，滿足了其對權利的欲望；通過專有投資獲得的特殊的管理技術，提升他們的人力資本期權價值，從而獲得了更高的“塹壕效應”和未來職業(yè)生涯預期；同時分散企業(yè)整體風險，維護了他們的職位安全。在這種情況下，多元化經營并非是科學決策的結果，可能損害了企業(yè)的價值。而民營企業(yè)與國有企業(yè)所有權虛置不同，我國的民營企業(yè)通常是家族企業(yè)，家族上市公司的所有權關系明確，股東更多的表現為“智豬博弈”中“大豬”的角色，其具有強烈的動機去監(jiān)督和約束管理者的經營行為。此外，民營企業(yè)的管理者和所有者之間大多都有著千絲萬縷的聯(lián)系，企業(yè)的高管往往是由家族內部成員或是親友擔任，所以管理者和所有者的目標比較一致，第一類代理問題較輕。雖然從改革開放以來，我國的民營企業(yè)正逐步發(fā)展，但是由于企業(yè)內部的公司治理機制建立的時間不長，難以較好的代理問題，所以民營企業(yè)的代理問題依然比較嚴重。綜上所述，民營企業(yè)多元化戰(zhàn)略通常是基于企業(yè)自身的利益考慮而非管理者獲取私利的手段。 ?。ǘ┢髽I(yè)多元化經營的外在影響因素——基于政府干預的視角 政府的干預行為仍然是影響企業(yè)多元化戰(zhàn)略的重要因素。（1）政府在經濟中充當著資源分配者的角色。與政府關系密切的企業(yè)能夠更多的貸款、更優(yōu)惠的稅率、更高的市場占有率等；在面臨困境時，也更容易獲得政府的幫助；如果企業(yè)希望進入到政府管制的行業(yè)，那么與政府保持密切的關聯(lián)就有更大的機會得到關鍵性資源，這些關鍵性資源往往是進入新行業(yè)的“獨木橋”。國有企業(yè)擁有這些特殊待遇，可以通過非市場體系來獲得實施多元化經營戰(zhàn)略所需的一切資源。張敏、黃繼承（2009）通過實證研究發(fā)現政治關系幫助企業(yè)獲得了更多的多元化資源，促進了企業(yè)的多元化。李善民等（2009）也認為，企業(yè)的政治關聯(lián)越高，越傾向進行多元化并購進入到與主業(yè)無關的、高利潤的行業(yè)中?？梢哉f，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略與政府支持的密切相關。（2）各級政府對上市公司擁有較強的控制力是國有上市公司的一個顯著特點。我國的國有企業(yè)分為中央政府控制的國有企業(yè)和地方政府的國有企業(yè)。由于我國現行的財政體制以分稅制為主要特征，導致中央政府和地方政府的利益著重點不一樣。對于地方政府控制的國有企業(yè)而言，其生產經營受到了地方政府更為普遍的干預。一方面地方政府基于增加財政收入，穩(wěn)定就業(yè)，提高稅收收入等政治目標，更加關注本地的經濟發(fā)展，本地就業(yè)的改善等。另一方面，地方政府官員存在任期期限，對當地國有企業(yè)的控制得不到法律保障，就會與企業(yè)高層管理者達成合謀。所以地方政府干預企業(yè)經營的意愿就更加強烈。再加上地域上的便捷性，更為地方政府的干預創(chuàng)造了條件。地方政府往往希望通過企業(yè)實現多元化戰(zhàn)略使其管轄范圍內的企業(yè)獲得新的發(fā)展機會，創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，推動該區(qū)域GDP的增長，增加當地政府的稅收收入，能為地方政府的業(yè)績做貢獻。（3）當經營困難的國有企業(yè)瀕臨破產時，政府會要求一些經營績效良好，現金流充裕的公司通過兼并重組的方式幫助其脫貧解困或者直接通過國有銀行取得貸款。然而這種多元化經營并非基于企業(yè)價值最大化的考慮，而是為了實現政府利益。而中央政府控制的國有企業(yè)大多處于壟斷行業(yè)，如能源、通信、民航、港口等行業(yè)。這類行業(yè)規(guī)模經濟明顯，發(fā)展?jié)摿Υ?，又關系到國計民生，因此，政府更多的從全局性和政治性的角度考慮整個經濟的協(xié)調發(fā)展，實行嚴格的行業(yè)準入制和審批制，具有較高的壟斷利潤。因此這類企業(yè)較少實行多元化，如果這類企業(yè)實施多元化可能的確是進入的行業(yè)有著較好的發(fā)展前景，提升企業(yè)業(yè)績，并非盲目決策。除此以外，中央政府會從全局整體經濟戰(zhàn)略出發(fā)，考慮現時的產業(yè)結構、經濟政策等加強對中央政府控制的國有企業(yè)的實行干預，指引其實現多元化經營。這樣的多元化往往會對企業(yè)業(yè)績帶來正面的影響。由于產權約束的不同，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比受到政府的干預較少，經營相對比較獨立。民營企業(yè)實施多元化經營的原因主要是為了促進企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的經營業(yè)績。民營企業(yè)的擴張多數都是在經過經濟科學分析與反復考慮后作出的投資決策，是出于對企業(yè)自身經濟利益的考慮和長遠的發(fā)展而非政府干預的結果。同時，我國國有企業(yè)普遍存在軟約束的現象，而民營企業(yè)由于沒有預算軟約束的預期，企業(yè)投資的融資約束較強，難以從外部市場取得投資所需的資本，在一定程度上抑制了投資過度的問題，不會盲目進行盲目投資。所以與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)多元化經營對業(yè)績的負面影響較少。另外，我國現階段正處于經濟轉軌時期，經濟方式正在發(fā)生轉變，政府出臺一些政策支持鼓勵發(fā)展一些行業(yè)，進入者享有優(yōu)惠政策，民營企業(yè)也會據此考慮其多元化經營的戰(zhàn)略方向。所以，民營企業(yè)受政府干預較少，實施多元化經營往往是出于提升企業(yè)本身經濟利益角度出發(fā)。
四、結論
綜上所述，通過多元化戰(zhàn)略形成的內部資本市場和協(xié)同效應雖然可以彌補轉軌經濟中各種市場機制的不完善，節(jié)約了各種市場交易成本，提高了資源的配置效率。但在公司治理機制不完善，法律法規(guī)不健全，投資者保護較弱的制度背景下，對于存在控股股東或內部控制人的（即附屬于企業(yè)集團）的上市公司來講，控股股東與管理層對上市公司的侵占行為非常普遍。其次，政府的干預可在一定程度上解釋企業(yè)的多元化行為，其中政府資源支持導致的多元化與公司價值呈正相關關系。政策負擔導致的多元化由于被賦予了更多的非經濟職能，給公司價值帶來了更大的負面影響。為了改善多元化經營使企業(yè)價值受損的尷尬境地，我們提出以下建議：積極改善我國公司的治理機制。優(yōu)化股權結構包括改善高度集中的股權結構，引入制衡式股權和改善我國國有企業(yè)中普遍存在的所有者缺位問題，提高董事會的治理效能，發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用；盡快構建我國中小股東權益保護的法律框架，彌補相關法律在對保護小股東的利益不受大股東侵害方面的空白；深化國有企業(yè)的改革，減少政府對國有企業(yè)的干預，使其成為真正獨立自主的企業(yè)。
