摘 要：
關(guān)鍵詞：
一、機(jī)構(gòu)數(shù)量、募集資金規(guī)模將不斷擴(kuò)張，行業(yè)保持強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭
回顧中國私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)，中國私募股權(quán)基金行業(yè)正面臨著難得的發(fā)展良機(jī)。在近十年內(nèi)行業(yè)新募資金數(shù)量與規(guī)模均保持12%以上的增速。在持續(xù)的政策支持與利好的市場環(huán)境下，未來五年中國私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)模或?qū)⑸仙寥f億，成為除銀行信貸和IPO外第三大融資方式。
全球著名咨詢機(jī)構(gòu)麥肯錫預(yù)測，未來五年中國PE行業(yè)投資潛力巨大，到2015年將至少有2000多億元人民幣的投資機(jī)遇，其中超過80%屬于民營企業(yè)交易。
中國PE新募基金規(guī)模
（單位：億元）
中國PE新募基金個(gè)數(shù)
數(shù)據(jù)來源：清科研究中心
二、私募股權(quán)基金幣種結(jié)構(gòu)、投資方向以及退出方式將逐漸優(yōu)化
(一) 從基金的幣種角度來看，人民幣基金將迅速崛起
新募私募股權(quán)基金幣種統(tǒng)計(jì)圖
（按募資金額，億人民幣）
數(shù)據(jù)來源：清科研究中心2012年1月
根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，2002-2008年，人民幣PE僅占國內(nèi)PE資本規(guī)模的1/3、投資數(shù)量的40%、投資金額的20%。國內(nèi)PE長期維持人民幣與美元三七開的局面。2009年始，人民幣基金異軍突起，從數(shù)據(jù)上看，2009年人民幣基金在基金數(shù)量和募資總額上雙雙超過美元基金，在投資數(shù)量上，也占到投資總量的60%。并且，眾多外資GP開始在國內(nèi)募集和管理人民幣基金，成為推動(dòng)人民幣基金發(fā)展的又一重要力量。自此之后的2010年、2011年中，人民幣基金都呈現(xiàn)出越來越強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢。
隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展，尤其是退出渠道逐漸通暢，人民幣基金的作用將更加重要。這不僅是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是人民幣基金優(yōu)勢的反映。
首先，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，居民收入的不斷增加，財(cái)富效應(yīng)日漸明顯，使得人民幣基金必將成為一種重要的投資渠道；
其次，隨著資本市場的完善，我國保險(xiǎn)資金、社保資金等有望開閘，未來將開始投資于PE；
再次，眾多本土GP將逐漸成熟。而同時(shí)一些外資GP也開始轉(zhuǎn)向管理人民幣基金；
最后，在中國市場范圍內(nèi)，相對(duì)于外資PE，人民幣PE在投資鏈條的主要環(huán)節(jié)上均體現(xiàn)出更便利、更迅速、更靈活的優(yōu)勢：它擁有比外資PE更多樣的融資渠道、更少的行業(yè)政策門檻、更廣泛的投資范圍、更快速的審批進(jìn)程、更寬松的國內(nèi)上市條件以及更優(yōu)惠的稅則。
可以預(yù)見，隨著人民幣基金的持續(xù)發(fā)展，外資主導(dǎo)國內(nèi)PE的情況將發(fā)生根本性的改變，人民幣基金將超越美元基金成為國內(nèi)PE的主流。而在這一進(jìn)程中，本土GP也將脫穎而出，出現(xiàn)中國自己的紅杉、黑石和KKR。
(二) 從退出方式上看，退出方式多樣化，未來并購?fù)顺龅谋壤龝?huì)逐漸上升
首先，以美國為例比較中國的資本市場發(fā)展?fàn)顩r。美國的資本市場最早可追溯到18世紀(jì)末19世紀(jì)初，因而其資本市場的發(fā)展時(shí)間遠(yuǎn)較我國早，美國在20世紀(jì)成為全球霸主之后，在其資本市場中交易的不僅僅是本國企業(yè)的證券，還包含了很多國外企業(yè)證券，總體市值早已是全球最大。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，美國資本市場的總體市值常常超過其GDP。而作為已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，證券市場市值占其GDP的比例最高點(diǎn)時(shí)僅為16.8%，由此可見隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷成長，其證券市場市值占GDP比例也必將逐步提高。
中美資本市場市值占GDP的比例對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：World Federation of Exchanges，US Government Spending.com，國家統(tǒng)計(jì)局
注：美國資本市場市值以NASDAQ及NYSE市值之和計(jì)算，中國資本市場市值以上海和深圳證券交易所市值之和計(jì)算
可以預(yù)見，隨著中國資本市場市值不斷擴(kuò)大，市場中的上市主體數(shù)量也將不斷提升，私募股權(quán)投資的主要退出渠道的拓寬顯然是一項(xiàng)可以預(yù)見的長期利好。從近幾年，我國私募股權(quán)投資退出方式的選擇上也可以看出，雖然IPO退出方式依然占據(jù)較大比例，但其他的退出方式也迅速發(fā)展起來，具體情況如下圖所示：
PE退出方式數(shù)量比較圖
（按案例數(shù)，起）
數(shù)據(jù)來源：清科研究中心
退出渠道始終是影響PE發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市為主。2005年以后，隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，PE退出更多地選擇在國內(nèi)IPO。無論是海外還是國內(nèi)上市，IPO都是PE主要的退出方式，同時(shí)也是收益最高的退出方式。
但比較美國的PE退出方式可以看出，國外并購是主要退出方式、比例超過一半，而國內(nèi)的并購?fù)顺霾艅傞_始。這與行業(yè)的發(fā)展程度有關(guān)，美國的各個(gè)行業(yè)已基本趨于成熟，對(duì)于成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，其經(jīng)濟(jì)的下一步發(fā)展方向主要是整合并購，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，即形成一些寡頭壟斷市場。而比較中國的情況，其作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，很多行業(yè)還處在一個(gè)起步的階段，自然IPO退出會(huì)占一個(gè)絕對(duì)的比例。但從未來看，并購?fù)顺霰貙⑴d起，其原因主要有一是IPO的高收益率未來會(huì)逐步下降，從而并購在收益率上的吸引力會(huì)逐漸加大。二是隨著PE專業(yè)化的提升，圍繞某個(gè)行業(yè)上下游進(jìn)行投資的行業(yè)型基金，不僅對(duì)行業(yè)有較為深刻的理解，在業(yè)內(nèi)也具有豐富的資源，并具有整合這些資源的能力，因而更容易把握行業(yè)中的并購機(jī)會(huì)。
隨著資本市場的完善、場外交易市場的培育，未來的三板也將成為PE退出的一個(gè)途徑，中國式的OTC一定會(huì)為PE創(chuàng)造更多的退出案例。
三、 盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，PE收益回歸合理，PE將更關(guān)注企業(yè)成長
對(duì)于PE的盈利模式比較簡單，其收益取決于P×E，但此P、E非彼PE。其中，P指的是價(jià)格，反映的是以市盈率為代表的投資價(jià)格；E指的是收益，反映的是以凈利潤或EPS為代表的企業(yè)業(yè)績。企業(yè)的收益E是基數(shù)，價(jià)格P則是乘數(shù)，PE的投資收益就在于退出與投資是其P×E的差異，既包括企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上的差異，也包括投資價(jià)格上的差異。
國內(nèi)PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業(yè)，借由企業(yè)上市后估值的大幅增長獲取投資收益，其估值的提升主要是依賴估值體系中價(jià)格的變化，而不是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。PE投資企業(yè)時(shí)，市盈率一般在10倍左右，一旦企業(yè)成功上市，二級(jí)市場給予企業(yè)的市盈率則達(dá)50倍甚至更高。曾經(jīng)有一份報(bào)告顯示，PE若投資Pre-IPO項(xiàng)目，一年后被投企業(yè)上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二級(jí)市場的高市盈率成為PE高投資收益的主要來源，因此，企業(yè)能否上市成為PE投資獲利的關(guān)鍵，而企業(yè)的業(yè)績成長反而顯得不那么重要了。
但是，隨著PE市場和二級(jí)市場市盈率的拉近，依靠IPO賺取高額回報(bào)的模式顯然將遇到很大的困難。未來PE的收益將更大的取決于E這一部分，即企業(yè)業(yè)績的增長，黑石作為美國這一成熟市場的著名PE機(jī)構(gòu)，其收益組成，可以讓我們看到中國私募股權(quán)投資市場未來發(fā)展的方向。將黑石的收益組成用下圖表示：
來源：華夏天元
從圖上可以看出，黑石所獲收益中74%來自企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的成長，18%來自企業(yè)估值倍數(shù)的上漲，另外5%來自債務(wù)償還。黑石模式作為PE行業(yè)的經(jīng)典模式，從其發(fā)展的現(xiàn)狀可以窺探中國PE未來的發(fā)展方向，未來國內(nèi)PE的盈利構(gòu)成中，由于企業(yè)自身業(yè)績成長所帶來的收益必將占到大部分，這必將導(dǎo)致PE未來會(huì)更關(guān)注企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿巴顿Y價(jià)值。
從現(xiàn)實(shí)來看，由于受到全球經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期不明朗等的影響，A股市場的市盈率在近年呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，導(dǎo)致PE市場和二級(jí)市場估值差距的不斷縮小，但現(xiàn)在的下降只是其理性回歸。隨著國內(nèi)資本市場改革的深化及規(guī)模的擴(kuò)大，新的企業(yè)將會(huì)源源不斷地上市，可以預(yù)計(jì)，目前二級(jí)市場市盈率高的現(xiàn)象將很難長久持續(xù)。一旦資本市場達(dá)到一定規(guī)模，二級(jí)市場的市盈率將呈持續(xù)降低的趨勢。同時(shí)，不同企業(yè)的市盈率水平也將逐步分化，市場將會(huì)給予成長性好的企業(yè)較高的市盈率，成長性一般的企業(yè)，市盈率則會(huì)出現(xiàn)大幅下降。二級(jí)市場市盈率的變化，必將對(duì)PE產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，尤其是一、二級(jí)市場市盈率的接近，投資價(jià)格的拉平，將促使PE的投資收益逐漸下降，直至回歸合理水平。
顯然中國PE現(xiàn)在的盈利模式只是暫時(shí)的，隨著PE市場和二級(jí)市場價(jià)差的縮小，這種盈利模式必將消失，取而代之的將是像黑石一下通過挖掘企業(yè)自身價(jià)值來創(chuàng)造收益的模式，也就是通過企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L而不是通過市場價(jià)格的差異來賺錢。未來完全可能出現(xiàn)企業(yè)成功上市、PE卻投資虧損的案例。PE能否盈利，在很大程度上將取決于所投資企業(yè)的業(yè)績成長。PE將日益回歸基本面，投資具有成長價(jià)值的企業(yè)。
四、 專業(yè)化程度越來越高，GP走向“產(chǎn)業(yè)化”、“成熟化”
PE本是一種專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)，需要GP對(duì)所投資企業(yè)及其所處行業(yè)有比較深刻的理解和判斷。但在目前的情況下，PE扎堆于Pre-IPO項(xiàng)目，專業(yè)化的投資活動(dòng)日益全民化、泛百姓化，對(duì)GP要求的不再是專業(yè)能力，而是獲得項(xiàng)目信息、搶項(xiàng)目的能力。
隨著PE盈利模式從P轉(zhuǎn)向E，市場投資風(fēng)格從Pre-IPO逐漸前移，PE對(duì)專業(yè)化的要求將越來越高，會(huì)逐漸出現(xiàn)專業(yè)化的GP和基金，而GP也只有更加專業(yè)化才能更好地生存。
首先，是投資的專業(yè)化。GP的核心能力將從搶項(xiàng)目轉(zhuǎn)到做項(xiàng)目，從分析項(xiàng)目能否上市轉(zhuǎn)到分析項(xiàng)目的未來成長上。
其次，是投資方向上的專業(yè)化。目前的GP在投資方向上大多是綜合型的，像青云創(chuàng)投一樣專注于清潔能源這一方向的比較少。未來，更多的GP將選擇自己的方向，走上專業(yè)化道路，專注于新能源、新材料、消費(fèi)或醫(yī)藥等單個(gè)方向的GP和基金將越來越多，并將逐漸成為市場的主流。
第三，是增值服務(wù)的專業(yè)化。普遍來看，目前PE能為所投資企業(yè)提供的增值服務(wù)既有限也分散，服務(wù)的內(nèi)容也偏后，集中于協(xié)助IPO方面。未來，對(duì)GP增值服務(wù)能力的要求將越來越高，增值服務(wù)的內(nèi)容也將逐步前移，并更加專業(yè)化，從幫助創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)確定治理結(jié)構(gòu)，到幫助企業(yè)提升管理水平；從幫助團(tuán)隊(duì)明晰發(fā)展戰(zhàn)略，到為企業(yè)提供行業(yè)上下游資源。
伴隨著專業(yè)化的提升，對(duì)GP的要求也會(huì)更加嚴(yán)格，GP的人員結(jié)構(gòu)未來也會(huì)發(fā)生變化。有過成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的，或具有產(chǎn)業(yè)從業(yè)背景的，或有過企業(yè)管理經(jīng)歷的GP會(huì)越來越多。而對(duì)GP經(jīng)驗(yàn)積累要求的提升，也會(huì)提高GP的整體平均年齡，推動(dòng)GP走向“成熟化”。
五、 產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分發(fā)展，PE、VC涇渭分明
隨著專業(yè)化的提升，GP未來將日益傾向于集中資源，在具有優(yōu)勢的細(xì)分領(lǐng)域開展投資。也只有專注于某些領(lǐng)域進(jìn)行“精耕細(xì)作”，GP才能形成自己的積累，更好地提升專業(yè)化水平，并最終形成自己的投資特色。
另外，隨著整個(gè)行業(yè)投資階段的前移，尤其是一些具有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)人士的加入，PE會(huì)更多地涉足早期甚至是初創(chuàng)的項(xiàng)目，將帶動(dòng)國內(nèi)出現(xiàn)更多早期甚至是天使投資機(jī)構(gòu)。
因此，專業(yè)化的提升和投資階段的前移，將推動(dòng)未來PE的產(chǎn)業(yè)鏈重心逐步從后端向前端轉(zhuǎn)移。從天使投資到VC，從PE到PIPE，從并購基金到夾層基金，PE整個(gè)產(chǎn)業(yè)將更加細(xì)分，更加專業(yè)化，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有專門的機(jī)構(gòu)在發(fā)展，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展更加均衡。而對(duì)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)而言，將是“PE的做PE，VC的做VC，并購的做并購”，逐步形成一種分工合作的局面，大家選擇各自的優(yōu)勢領(lǐng)域獨(dú)立發(fā)展，又在項(xiàng)目上相互合作，推動(dòng)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟，順著各個(gè)發(fā)展階段前進(jìn)。
六、 FOF異軍突起，逐漸成為LP主體
FOF作為一種投資形式，近一兩年已在國內(nèi)開始出現(xiàn)，雖然目前其發(fā)展才剛剛開始，但可以預(yù)計(jì)，未來FOF在國內(nèi)將迅速成長，成為LP的主要力量，推動(dòng)PE持續(xù)發(fā)展。
FOF的優(yōu)勢在于獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：FOF一般投資于幾個(gè)PE基金，另有部分資金用于對(duì)所投資基金的投資項(xiàng)目的跟隨投資。通過對(duì)若干個(gè)PE基金進(jìn)行分散投資，F(xiàn)OF可以避免投資單一基金存在的風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。而跟隨投資的權(quán)利又賦予了FOF直接投資的靈活性，提高FOF獲得更好收益的可能。
除了機(jī)制上的優(yōu)勢，F(xiàn)OF的快速發(fā)展還得益于其同時(shí)服務(wù)于GP和LP的專業(yè)能力，在PE專業(yè)化發(fā)展的趨勢下更是如此。隨著FOF的發(fā)展，會(huì)產(chǎn)生專門的FOF管理人，他們服務(wù)于LP，不僅跟蹤GP，也對(duì)市場和行業(yè)進(jìn)行研究，從而發(fā)揮專業(yè)的GP篩選作用。在PE日益專業(yè)化的背景下，只有專業(yè)的FOF管理人才能對(duì)GP有更深的理解，更好地服務(wù)于LP。
七、 數(shù)量趨少、規(guī)模變大，PE呈現(xiàn)“二八定律”
20%的優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)收獲行內(nèi)80%的投資收益，PE也存在二八定律。根據(jù)凱雷的研究，美國PE基金中，前25%的機(jī)構(gòu)的收益率是整體機(jī)構(gòu)收益率的3倍，并且，優(yōu)秀的PE能持續(xù)獲得優(yōu)秀業(yè)績。在中國，盡管PE行業(yè)中二八定律同樣存在，但并不明顯。由于發(fā)展時(shí)間不夠，很多機(jī)構(gòu)尚未完成從募資、投資到退出、分配的一個(gè)完整PE周期，因此，優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢尚未體現(xiàn)。
隨著PE專業(yè)性的進(jìn)一步提高，可以預(yù)見，行業(yè)內(nèi)部將會(huì)出現(xiàn)洗牌的局面。一方面，業(yè)績差、規(guī)模小的機(jī)構(gòu)會(huì)遭到市場淘汰。目前國內(nèi)PE行業(yè)萬馬奔騰，未來，成千上萬家PE將會(huì)不見蹤影，PE投資機(jī)構(gòu)數(shù)量將大幅減少。另一方面，業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)將會(huì)脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集，最終形成二八格局。GP的分化將使得優(yōu)秀的GP更具優(yōu)勢，他們不僅管理的基金規(guī)模越來越大，出現(xiàn)管理資金50億元以上的VC、100億元以上的PE基金，并且會(huì)出現(xiàn)具有國際影響力的PE機(jī)構(gòu)，馬太效應(yīng)因此而顯現(xiàn)。通過行業(yè)洗牌和GP分化，國內(nèi)PE將走上一個(gè)理智和相對(duì)良性的發(fā)展軌道。
八、 引導(dǎo)性監(jiān)管成為PE規(guī)范發(fā)展的主旋律
在過去的發(fā)展中，PE尚缺乏明確的監(jiān)管部門。寬松的環(huán)境在短期內(nèi)對(duì)促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展固然起到了一定作用，卻也存在不少問題：一方面，沒有管理就沒有規(guī)范，也就沒有明確的扶持政策；另一方面，監(jiān)管的缺乏也產(chǎn)生了“PE公募化”和“PE腐敗”的問題，對(duì)整個(gè)行業(yè)形象產(chǎn)生了較大的損害。
PE從業(yè)務(wù)性質(zhì)上看，類似于一種準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，具有一定的金融屬性。從這個(gè)層面看，PE未來的發(fā)展，政府一定會(huì)借鑒對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，既會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管力度和風(fēng)險(xiǎn)防范，避免PE的泛大眾化，也會(huì)按照市場化原則，給予適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)和支持。
從監(jiān)管的方向看，可能呈現(xiàn)五大趨勢：
1) 由于監(jiān)管的目的是為了規(guī)范行業(yè)的發(fā)展，因此，對(duì)PE的監(jiān)管不會(huì)采用行政化的手段，而會(huì)參照市場化的原則，同時(shí)與扶持政策相對(duì)應(yīng)，明確PE政策優(yōu)惠的內(nèi)容和條件，引導(dǎo)PE理性投資。
2) 監(jiān)管會(huì)分層級(jí)進(jìn)行，對(duì)規(guī)模大的基金和優(yōu)秀GP會(huì)實(shí)現(xiàn)集中備案管理、扶持發(fā)展，而對(duì)于小型PE將由行業(yè)協(xié)會(huì)分散管理。
3) 明確全國性的PE監(jiān)管部門，制定行業(yè)統(tǒng)一管理辦法，逐漸統(tǒng)一各地的PE政策，用行業(yè)政策替代各地的本地化政策。
4) 明確PE的信息披露程序和內(nèi)容，以自主性披露加大PE行業(yè)的透明度。
5) 借鑒公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，明確GP的資質(zhì)，逐漸實(shí)行資格認(rèn)證、注冊(cè)備案。
因此，未來PE將會(huì)面臨更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，這些舉措將使PE行業(yè)有規(guī)則可依，有扶持政策可以享受，不僅有利于整個(gè)行業(yè)的規(guī)范，也有利于業(yè)內(nèi)優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的發(fā)展，對(duì)整個(gè)行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展具有積極而深遠(yuǎn)的意義。
