摘 要：企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，它引起的風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購(gòu)活動(dòng)的始終。文章采用定性分析與歸納等研究方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的涵義進(jìn)行闡述，揭示并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，并提出了企業(yè)并購(gòu)中和整合后可采取的一些防范措施，使企業(yè)在并購(gòu)中注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理規(guī)避和防范。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、本文研究的意義
企業(yè)并購(gòu)是指企業(yè)間的兼并和收購(gòu)，是企業(yè)為獲得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部控制權(quán)，而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)去購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)并因此使目標(biāo)企業(yè)法人地位消失或引起法人實(shí)體改變的行為。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的內(nèi)在需求，以企業(yè)并購(gòu)為手段的資源優(yōu)化配置行為在我國(guó)發(fā)展迅速。這一方面，使主并購(gòu)企業(yè)的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升；另一方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)顯示，1998年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然眾多企業(yè)管理者熱衷于并購(gòu)活動(dòng)，但是，實(shí)證研究結(jié)果表明，大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)，多數(shù)企業(yè)并購(gòu)后陷于各種困境，其中以財(cái)務(wù)困境居多。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析和探討具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
二、企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
（一）企業(yè)估價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
它包括對(duì)自身價(jià)值的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。自身價(jià)值的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過(guò)高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，取決于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷和時(shí)間預(yù)期，而這種判斷又是建立在資本市場(chǎng)的有效性和目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)上的。資本市場(chǎng)效率低下、財(cái)務(wù)報(bào)表有虛假或評(píng)估方法如對(duì)并購(gòu)后預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的預(yù)測(cè)選擇不當(dāng)，就會(huì)產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。影響對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有兩個(gè)方面：一方面是目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法。企業(yè)價(jià)值有多種評(píng)估方法，主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價(jià)方法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價(jià)值作為估價(jià)依據(jù)的，具有很好的價(jià)值穩(wěn)定性，估價(jià)結(jié)果的變動(dòng)和偏差較小。但該方法確不能反映目標(biāo)公司的未來(lái)獲利能力，其計(jì)算結(jié)果與采用的會(huì)計(jì)核算方法有關(guān)，不同的核算方法會(huì)得出不同的計(jì)算結(jié)果，具有一定的隨意性。而且對(duì)通貨膨脹造成的價(jià)值變動(dòng)不作調(diào)整，不能反映企業(yè)的增長(zhǎng)潛力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力與投資價(jià)值，但由于對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，如對(duì)盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，往往會(huì)造成結(jié)果的不合理。另一方面，并購(gòu)雙方在定價(jià)過(guò)程中的信息傳遞與博弈有賴于信息的傳遞機(jī)制是否健全。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，目標(biāo)企業(yè)的許多信息不能得到真實(shí)、有效的披露。另外，我國(guó)的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了并購(gòu)企業(yè)的信息成本。
（二）并購(gòu)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)?fù)ǔＰ枰揞~資金的支持，并購(gòu)者應(yīng)充分預(yù)測(cè)并購(gòu)采用的融資方式可能給企業(yè)帶來(lái)怎樣的影響。融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資可以降低償債風(fēng)險(xiǎn)，但是又會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果大量采用內(nèi)部融資，占用企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金，從而降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)適能力，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部融資中的權(quán)益融資方式會(huì)產(chǎn)生稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致較高償債風(fēng)險(xiǎn)。鑒于融資行為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響重大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。
（三）并購(gòu)支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)，主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)、杠桿支付和混合支付等方式。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)多以現(xiàn)金支付為主。這種方式除非使預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預(yù)期現(xiàn)金凈流量的損失就落在收購(gòu)方股東的身上。當(dāng)現(xiàn)金支付成本擴(kuò)張，債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，資金來(lái)源期限結(jié)構(gòu)安排不合理，短期融資不足時(shí)，很容易給收購(gòu)方帶來(lái)資金流動(dòng)性壓力，這時(shí)如果并購(gòu)后新公司的流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力不強(qiáng)，就會(huì)產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)最突出的表現(xiàn)。
（四）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)
整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊螅赡軣o(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)。企業(yè)的并購(gòu)固然是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)入其他行業(yè)或擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的一條捷徑，但是在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間經(jīng)營(yíng)理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財(cái)務(wù)運(yùn)作方式的不同，在整合過(guò)程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)磨擦，或通過(guò)并購(gòu)形成的新企業(yè)因規(guī)模過(guò)于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，甚至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都被并購(gòu)進(jìn)來(lái)的新企業(yè)所拖累。
三、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理
企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理具體可以分為并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范以及并購(gòu)后整合過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)。
（一）企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
對(duì)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，可以根據(jù)不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因制定相應(yīng)的防范措施。
1. 外部環(huán)境導(dǎo)致的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部環(huán)境因素有很多，但其中最重要的是法律制度和政府行為的影響。因此對(duì)于此類并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范除了要對(duì)各種資源的使用狀況加以了解，對(duì)民族習(xí)慣共有信念等具有完備信息外，更主要的在于了解政府當(dāng)前運(yùn)作方式，政府活動(dòng)動(dòng)向，以及律制度的收集了解等。
2. 對(duì)企業(yè)并購(gòu)中定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,由于普遍存在信息不對(duì)稱性，并購(gòu)方往往對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足。這就要求企業(yè)在并購(gòu)之前一定要了解被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況與盈利能力，要進(jìn)行并購(gòu)前的盡職調(diào)查，分析目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及財(cái)務(wù)報(bào)告附注，對(duì)一些重大事項(xiàng)給予足夠的關(guān)注。
3. 對(duì)企業(yè)并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)的防范。并購(gòu)融資作為企業(yè)融資的一部分，為保證企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)，首先必須遵循一般融資的原則；同時(shí)由于并購(gòu)融資區(qū)別于一般企業(yè)融資，又會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生一些特殊的影響。因此，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在融資決策的過(guò)程中除了應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況選擇適合企業(yè)情況及并購(gòu)項(xiàng)目的融資方式以外還應(yīng)當(dāng)分析不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。
?。?）選擇合理的融資方式，最大限度降低融資風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)融資方式的選擇上我們應(yīng)該考慮兩方面的因素：一是要對(duì)各種融資方式的成本進(jìn)行分析，不同的融資方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，分析資金成本既要分析不同融資方式的個(gè)別成本，又要分析一定資本結(jié)構(gòu)中不同融資方式的綜合成本。二是融資方式的選擇程序，在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上，應(yīng)該以先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢為融資原則。
?。?）要綜合考慮不同融資方式對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和融資結(jié)構(gòu)的影響，以降低融資成本。并購(gòu)企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資的興趣很大程度上來(lái)源于其所帶來(lái)的杠桿效應(yīng)，但是可以預(yù)見(jiàn)以負(fù)債提供融資交易很可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率過(guò)高，使權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增大，其結(jié)果就會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。因此在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。
（二）企業(yè)并購(gòu)后整合過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)
無(wú)論采取何種融資支付方式，企業(yè)并購(gòu)所需資金均需依賴并購(gòu)整合所形成新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入來(lái)償還。并購(gòu)企業(yè)合并以后的財(cái)務(wù)整合過(guò)程主要包括財(cái)務(wù)人員和財(cái)務(wù)制度的整合，資產(chǎn)負(fù)債整合，資金的統(tǒng)一管理等。
1. 財(cái)務(wù)人員和財(cái)務(wù)制度的整合。包括并購(gòu)企業(yè)委派或任命新的財(cái)務(wù)主管，去接管被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，并通過(guò)財(cái)務(wù)主管調(diào)整被兼并企業(yè)的所有財(cái)務(wù)人員。同時(shí)在新的財(cái)務(wù)團(tuán)體的具體操作下對(duì)資金管理制度、財(cái)務(wù)預(yù)算管理制度、內(nèi)部審計(jì)制度、財(cái)務(wù)網(wǎng)絡(luò)信息化管理制度等進(jìn)行整合。
2. 資產(chǎn)負(fù)債的整合。資產(chǎn)整合是指并購(gòu)后對(duì)兼并方和被兼并方的資產(chǎn)進(jìn)行分拆、整合、優(yōu)化組合。負(fù)債整合是通過(guò)改變被并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)等手段，以降低債務(wù)成本，減輕償債壓力。
負(fù)債整合一般包括優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整償債期限結(jié)構(gòu)等。并購(gòu)企業(yè)必須保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債期限結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)要求權(quán)益資本占有較為合理的比重，而償債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量保持一致。調(diào)整企業(yè)償債期限結(jié)構(gòu)可以通過(guò)與債權(quán)人談判改變債務(wù)的償還期限，或借長(zhǎng)期債務(wù)償還短期債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。企業(yè)并購(gòu)后必須通過(guò)合并財(cái)務(wù)報(bào)表反映合并后的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益。這是資產(chǎn)負(fù)債整合中最為關(guān)鍵的。
3. 資金統(tǒng)一管理。并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，應(yīng)鎖定被并購(gòu)公司的賬戶，及時(shí)回籠貨款，清理往來(lái)賬款，對(duì)中長(zhǎng)期投融資進(jìn)行嚴(yán)格控制。在資金使用上實(shí)行預(yù)算管理制度，嚴(yán)格審批手續(xù)。
總之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終貫穿企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該合理分析可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其先做好準(zhǔn)備，提出防范措施，這樣才能使企業(yè)并購(gòu)更加安全的進(jìn)行。
