摘 要：資本結(jié)構(gòu)作為公司產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不但決定公司治理的有效性，而且決定公司的經(jīng)營績效。本文通過分析我國公司資本結(jié)構(gòu)與績效兩者之間存在的問題，探討合理的資本結(jié)構(gòu)，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而使公司取得良好的經(jīng)營業(yè)績。
關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效
一、資本結(jié)構(gòu)的含義
企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，也稱資本結(jié)構(gòu)，反映了企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也就是使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。
二、資本結(jié)構(gòu)與績效兩者之間存在的問題
1、我國資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論提出，企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后的順序。然而，從內(nèi)源融資與外源融資的關(guān)系看，我國企業(yè)具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。1995-2000年對于未分配利潤大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內(nèi)源融資為負(fù)。在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢，典型地表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好，融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長期負(fù)債融資。
2、我國公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在的問題
我國資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在的問題：
?。?）資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低
過去幾年全國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為40%，而且上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國企業(yè)的平均水平，還呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢。資產(chǎn)負(fù)債率低，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿。資金利用率較低，也說明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)，從另一個(gè)側(cè)面反映了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是很合理。
?。?）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面，歷年來上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率都很高。一般認(rèn)為，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，而我國上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)80%左右，高于全國企業(yè)水平近10個(gè)百分點(diǎn)。這也說明我國上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司需要通過短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了公司經(jīng)營的潛在威脅。
?。?）融資順序倒置
在籌集資金時(shí)我國大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，上市公司大多以配股和增發(fā)的方式籌集長期資金，對于負(fù)債則過于謹(jǐn)慎。表現(xiàn)為上市后極力擴(kuò)大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主很少支付現(xiàn)金股利。這就存在一個(gè)融資順序倒置問題。
三、資本結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間存在問題的原因分析
我國上市公司偏好權(quán)益融資的原因是多方面，既有制度性缺陷所引致的，也有公司自身治理結(jié)構(gòu)不合理所致。融資結(jié)構(gòu)決定資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)，從而影響公司的治理效率，而合理的公司法人治理結(jié)構(gòu)有利于形成各個(gè)股東和債權(quán)人之間的制衡，反過來影響公司的資本結(jié)構(gòu)。這三者的關(guān)系深深影響著公司經(jīng)營績效的好壞。資本結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間存在問題的其原因是多方面的，除了我國市場環(huán)境的因素外，從公司自身的角度來看：
?。?）現(xiàn)金流量的不足，有利潤無現(xiàn)金
很多上市公司帳上存在著巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關(guān)。由于負(fù)債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受大多數(shù)上市公司的青睞。
（2）代理成本
在融資決策時(shí)由于負(fù)債融資需要按期支付本息，減少了治理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會(huì)對其產(chǎn)生約束。故治理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。
?。?）國有股大股東亦傾向于股權(quán)融資
流通股股東高市價(jià)購買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權(quán)融資所帶來的每股資產(chǎn)收益增長利益遠(yuǎn)大于由股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。
?。?）對配股資金的募集和使用缺乏有效監(jiān)督
配股募集的大量資金真正投入了哪些項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的回收和經(jīng)營狀況如何，缺乏適當(dāng)?shù)男畔⑴丁Ｔ谌狈ΡO(jiān)督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了治理層的自由現(xiàn)金流量，自然為治理層所偏愛，但卻可能導(dǎo)致公司極高的代理成本。
四、資本結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間問題的解決方案建議
1、規(guī)范企業(yè)的委托代理關(guān)系
建立對國有產(chǎn)權(quán)代表、企業(yè)經(jīng)理人員平等競爭機(jī)制和動(dòng)態(tài)篩選機(jī)制代理者的素質(zhì)和行為直接影響到委托者的利益。因此，無論國家（政府）作為委托人選擇自己的產(chǎn)權(quán)代表，還是董事會(huì)選用經(jīng)理人員，都必須引入市場競爭機(jī)制，讓符合條件的經(jīng)營管理專家成為國有產(chǎn)權(quán)代表，完善市場約束機(jī)制，以降低企業(yè)中各種代理成本。
2、引進(jìn)個(gè)人產(chǎn)權(quán)機(jī)制，強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制
應(yīng)該建立一種產(chǎn)權(quán)所有者與產(chǎn)權(quán)代理者之間相互約束的雙向制衡機(jī)制，規(guī)范公司的運(yùn)行方式。建立公司委托代理雙向制衡機(jī)制，可以充分借鑒現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論及西方股份公司運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，將個(gè)人產(chǎn)權(quán)機(jī)制與產(chǎn)權(quán)界定規(guī)則引入公司制度中，形成對國有產(chǎn)權(quán)代表和代理的全面制衡機(jī)制，包括激勵(lì)機(jī)制、競爭機(jī)制、篩選機(jī)制及各種約束機(jī)制。
3、用制度杜絕擔(dān)保被濫用
上市公司防范擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)有效途徑是應(yīng)該加強(qiáng)對尋求擔(dān)保的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其償債能力的調(diào)查、評估與監(jiān)測，減少盲目擔(dān)保，避免陷入擔(dān)保陷阱，這就需要建立一個(gè)有效的企業(yè)征信、咨詢系統(tǒng)。為建設(shè)良好社會(huì)信用環(huán)境提供保障，解決擔(dān)保難、減輕銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)問題，有必要借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展信用擔(dān)保中心中介業(yè)務(wù)。
