股票作為股東權(quán)利的載體，其價(jià)值依賴于投資者受保護(hù)的情況。本文對(duì)刑法修正案對(duì)上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)在加大對(duì)控股股東掏空行為的處罰力度后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)資金占用比例高的上市公司出具“非標(biāo)”審計(jì)意見的概率顯著下降，但資金占用比例高的上市公司卻支付了更高的審計(jì)費(fèi)用。本文結(jié)合2004-2009年上市公司數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析法探討了存在掏空行為的上市公司是否有購買審計(jì)意見的動(dòng)機(jī)。
一、問題提出和研究假設(shè)
上市公司實(shí)際控制人“掏空”上市公司，是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和證券市場(chǎng)發(fā)展過程中較為普遍的現(xiàn)象。為了抑制這一問題，我國出臺(tái)了刑法修正案（六），提高了違法者的違法成本，使中小股東的利益得到更好保護(hù)，緩解控股股東與外部中小股東之間的代理問題，并會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市值的提升。本文試圖探討以下問題：一是在我國法律環(huán)境差的地區(qū)，新的法律條文頒布是否具有顯著的治理效果；二是企業(yè)是否會(huì)為了掩飾其機(jī)會(huì)主義行為、逃避嚴(yán)格的法律處罰而付出更高的掩飾成本。本文選取法制環(huán)境較差的地區(qū)的上市公司為樣本，來探討法律條文的治理作用。筆者認(rèn)為違法成本的增加可能通過以下兩種方式來緩解實(shí)際控制人與外部股東之間的代理沖突：其一，在違法成本增加后，已經(jīng)侵占了中小股東利益的實(shí)際控制人在權(quán)衡利弊后可能會(huì)選擇歸還占用的資金來避免高昂的處罰。其二，有掏空動(dòng)機(jī)的實(shí)際控制人在違法成本增加后，會(huì)重新權(quán)衡掏空的收益與成本，這會(huì)導(dǎo)致部分有掏空動(dòng)機(jī)的實(shí)際控制人放棄掏空行為，實(shí)際控制人與中小股東的目標(biāo)函數(shù)將更趨于一致，勢(shì)必能緩解控股股東與投資者之間的代理沖突。但是無論實(shí)際控制人采用哪種方式都可以預(yù)期，實(shí)際控制人的高比例資金占用與非清潔意見的正相關(guān)關(guān)系會(huì)減弱。如果上市公司能夠購買審計(jì)意見，我們可以預(yù)期那些資金占用比例高的上市公司更有動(dòng)機(jī)購買審計(jì)意見。如果實(shí)際控制人對(duì)上市公司的非法資金占用減少，注冊(cè)會(huì)計(jì)師面對(duì)的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅度的下降。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的降低，將導(dǎo)致審計(jì)收費(fèi)的下降。若是因?yàn)楹笳?，刑法調(diào)整后，高比例資金占用的上市公司審計(jì)費(fèi)用增加。一方面實(shí)際控制人資金占用所產(chǎn)生的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)并沒有下降，另一方面實(shí)際控制人的購買行為若被察覺，注冊(cè)會(huì)計(jì)師將面臨更大的聲譽(yù)損失，以上兩點(diǎn)都可能導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用的增加。針對(duì)上述分析我們提出以下假設(shè)：
H1：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的上市公司被出具非清潔意見的概率將下降。
H2a：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的企業(yè)將支付更高的審計(jì)費(fèi)用。
H2b：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的企業(yè)將支付更低的審計(jì)費(fèi)用。
二、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯吭O(shè)計(jì)
Opinionit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（1）
用模型1對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)前文的邏輯，H2a成立，那么β3應(yīng)該顯著為負(fù)。即：法律趨嚴(yán)后，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)高比例的資金占用出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率會(huì)降低。
affeeit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（2）
模型2用以檢驗(yàn)H2a以及H2b。H2a成立，刑法調(diào)整后，資金占用比例高的上市公司審計(jì)費(fèi)用有所增加，我們預(yù)期β3顯著為正，如果H2b成立我們預(yù)期β3顯著為負(fù)。結(jié)合以往類似的研究，在各個(gè)模型中選取了相應(yīng)的控制變量。各變量名稱以及計(jì)算方法如下：審計(jì)意見（opinion）：清潔意見取0，非清潔意見取1；審計(jì)費(fèi)用（afee）：審計(jì)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)；法律治理（law），刑法修正案前取0，刑法修正案后取1；資金占用（dumbother）：其他應(yīng)收款/期末資產(chǎn)，大于行業(yè)中位數(shù)取1，否則取0；資金占用與法律治理的交互作用（law×dumbother）：資金占用與刑法修正案代理變量之乘積；應(yīng)收賬款（receivable）：應(yīng)收賬款/期末資產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)（leverage）：總負(fù)債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模（size）：公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；盈利能力（roa）：凈利潤/總資產(chǎn)；獨(dú)立董事比例（dependentrate）；董事會(huì)規(guī)模（logdirector）：董事會(huì)人數(shù)的對(duì)數(shù)；企業(yè)價(jià)值（Tbq）：市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)；存貨比例（inventory）：存貨/期末資產(chǎn)；審計(jì)質(zhì)量（auditor）：當(dāng)年公司選擇十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所則取1，否則取0。
?。ǘ颖具x擇與回歸方法
本文選取了2004-2009年在滬深交易所A股上市的，注冊(cè)地位于法律環(huán)境指數(shù)處于全國中位數(shù)水平以下的城市的企業(yè)作為研究樣本。剔除了金融類上市公司；剔除了存在缺失值的樣本。本文回歸采用的是Peterson（2009）所提出的方法，其結(jié)果較最小二乘法更加穩(wěn)健。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量上下1%的極值進(jìn)行了winsorize處理，選用的是stata軟件。
經(jīng)過實(shí)證分析得到以下結(jié)論：在刑法調(diào)整前高比例的資金占用與非標(biāo)意見的概率顯著正相關(guān)，dumbother的系數(shù)為1.406且在1%的水平下顯著。從law×dumbother的系數(shù)（-1.381，p＜0.1）分析，在刑法調(diào)整后，高比例資金占用與非標(biāo)意見的正相關(guān)關(guān)系顯著減弱?；貧w結(jié)果支持了這種結(jié)論。刑法調(diào)整后，高比例資金占用與非標(biāo)意見正相關(guān)關(guān)系的弱化有可能是因?yàn)閷?shí)際控制人減少了其對(duì)上市公司的非法的資金占用，降低了注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也有可能是因?yàn)閷徲?jì)控股股東進(jìn)行了審計(jì)意見購買?？刂谱兞恐衛(wèi)aw與非標(biāo)意見的概率正相關(guān)，說明隨著法制的完善，我國獨(dú)立審計(jì)的質(zhì)量有所提高。law×dumbother的系數(shù)為0.055，且在10%的水平下顯著，說明刑法調(diào)整后高比例資金占用的企業(yè)支付了更高的審計(jì)費(fèi)用。如果非標(biāo)審計(jì)意見的概率降低是由于實(shí)際控制人減少了其對(duì)上市公司的非法的資金占用，降低了注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，那么刑法調(diào)整后，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)高比例資金占用應(yīng)該收取更低的審計(jì)費(fèi)用。模型2的回歸結(jié)果支持了H2a，可見，在法律環(huán)境差的地區(qū)，控股股東為了掩飾自己的掏空行為可能進(jìn)行了審計(jì)意見購買。
三、結(jié)論與政策建議
本文利用2004-2009年民營上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)我國將掏空行為列入刑法這一事件在弱法律環(huán)境地區(qū)的治理效果進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)在加大對(duì)控股股東掏空行為的處罰力度后，高比例資金占用與非清潔意見的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，高比例資金占用與審計(jì)費(fèi)用正相關(guān)關(guān)系有所增強(qiáng)。
因此，本文的政策建議是：制定維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的相關(guān)法律時(shí)，不能忽視對(duì)法律執(zhí)行體系的完善，只有制定與執(zhí)行并重，才能有效的抑制存在于資本市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)外部投資者的信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。Z
