摘要：本文首先從公司治理、公共治理和法律制度三個(gè)層面分析了我國(guó)公司集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為的主要成因。在此基礎(chǔ)上，分別從大股東監(jiān)控、經(jīng)理人選擇和激勵(lì)、中小股東的法律保護(hù)、資本市場(chǎng)監(jiān)管和內(nèi)部控制及其披露機(jī)制五個(gè)層面提出遏制企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置中機(jī)會(huì)主義行為的對(duì)策。
關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 內(nèi)部資本市場(chǎng) 機(jī)會(huì)主義行為
企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能常常被異化，尤其表現(xiàn)為內(nèi)部資本配置中大股東表現(xiàn)出機(jī)會(huì)主義行為特征，即大股東在自利動(dòng)機(jī)下，利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)以各種形式掠奪上市公司利益，并導(dǎo)致上市公司中小投資者利益遭受損失。針對(duì)此種現(xiàn)象，監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的政策，試圖遏制內(nèi)部資本市場(chǎng)配置活動(dòng)中的大股東利益侵占行為，雖然取得了一定成效，但大股東機(jī)會(huì)主義內(nèi)部資本配置行為并沒有真正得到有效控制，而更多的是在形式上發(fā)生了變化。為此，分析企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置活動(dòng)中機(jī)會(huì)主義行為的表現(xiàn)形式、產(chǎn)生的成因和對(duì)策建議，具有十分重要的意義。
一、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為的表現(xiàn)形式
（一）過(guò)度投資行為。作為代理人的經(jīng)理由于與股東利益不一致或者過(guò)度自信，有濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的傾向，甚至投資于一些凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項(xiàng)目（Jensen，1986），這種行為被稱為過(guò)度投資行為。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，企業(yè)集團(tuán)可能擁有較多的現(xiàn)金流，那么“多錢效應(yīng)”（“More-money” Effect）就會(huì)加劇企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度投資行為，并使企業(yè)價(jià)值減少（Stein，2003）。
（二）交叉補(bǔ)貼行為。Scharstein（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總部會(huì)因企業(yè)代理問題與內(nèi)部信息不對(duì)稱，導(dǎo)致低收益分部過(guò)度投資而高收益分部投資不足的跨部門“交叉補(bǔ)貼”（Cross Subsidization）現(xiàn)象，這種現(xiàn)象又被稱為平均主義（Socialism）。類似地，Shin和Stulz（1998），通過(guò)比較公司的Tobin Q值考察內(nèi)部資本配置的有效性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部把資本投入到低收益項(xiàng)目的無(wú)效率交叉補(bǔ)貼行為使得擁有內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)集團(tuán)比相同投資組合的公司的Tobin Q值較低，證明內(nèi)部資本配置是無(wú)效的。集團(tuán)總部CEO與分部管理層、集團(tuán)總部CEO與股東之間的雙重代理關(guān)系會(huì)扭曲資本配置，產(chǎn)生“平均主義”現(xiàn)象，即對(duì)于效益好的項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于效益差的項(xiàng)目反而過(guò)度投資。
（三）利益輸送行為。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，由于控股股東和中小股東之間的代理問題，內(nèi)部資本配置行為往往異化為利益輸送行為。由于金字塔結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，終極控制人有動(dòng)機(jī)采用各種手段（包括非法手段）侵占小股東利益。大股東利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等較為隱秘的方式掏空上市公司。在投資者保護(hù)程度薄弱的國(guó)家里，控股股東更有動(dòng)機(jī)和能力，利用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，嚴(yán)重影響集團(tuán)的公司治理水平。
二、產(chǎn)生內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為的成因
在治理機(jī)制不健全、投資者保護(hù)薄弱以及不完善的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可能出現(xiàn)嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)資源的低效率配置和成員企業(yè)之間的利益沖突。內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的成因主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：
（一）公司內(nèi)部治理因素。
1.股權(quán)集中、大股東控制以及金字塔型組織結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題。由于維護(hù)公有制主體地位的政治考慮以及重組（剝離）上市的制度安排，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中，表現(xiàn)為國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特征。大股東的存在既可能是解決小股東集體行動(dòng)的難題，但同時(shí)也可能帶來(lái)代理問題。鑒于我國(guó)大股東性質(zhì)的多元化，在我國(guó)大股東與小股東間的代理問題尤為嚴(yán)重。大股東憑借其控制權(quán)，通過(guò)“掏空”（Tunneling）的方式從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，這種掏空方式主要表現(xiàn)為大股東和上市公司之間非公平的關(guān)聯(lián)交易，具體包括關(guān)聯(lián)貿(mào)易、轉(zhuǎn)移定價(jià)、借貸和擔(dān)保、關(guān)聯(lián)投資，甚至是直接的資金占用。同時(shí)，由于我國(guó)金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東的代理問題變得更為嚴(yán)重。再者，不同于西方單一法人、多分部的M型企業(yè)組織形式，由于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，內(nèi)部資本配置涉及多個(gè)法人實(shí)體，所以，資本配置過(guò)程中的內(nèi)部摩擦和效率損失將更為嚴(yán)重。
2.不健全的上市公司內(nèi)部治理機(jī)制。董事會(huì)獨(dú)立性（獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例）、董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（CEO是否兼任董事長(zhǎng)）與董事會(huì)規(guī)模三者共同構(gòu)成董事會(huì)治理的主要指標(biāo)體系。從表1可以看出，我國(guó)上市公司董事會(huì)規(guī)模有下降趨勢(shì)，而董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（兩職合一）有上升趨勢(shì)，但變化幅度不明顯，整體上表現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模較為穩(wěn)定，兩職合一現(xiàn)象普遍。董事會(huì)獨(dú)立性是變化最突出的指標(biāo)，從2001年的6.3%，逐步穩(wěn)定到2010年的36%以上，主要原因是2002年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)關(guān)于董事的相關(guān)政策。事實(shí)上，我國(guó)董事會(huì)獨(dú)立性的變化基本上是為了應(yīng)付法律法規(guī)的規(guī)定，由于獨(dú)立董事的產(chǎn)生主要由控股股東決定等諸多限制，獨(dú)立董事制度在公司治理中還沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。高管的薪酬和總持股數(shù)反映了經(jīng)理人薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)。從表1可以看出，高管的薪酬和總經(jīng)理持股的公司比例持續(xù)上升，反映我國(guó)管理層的薪酬結(jié)構(gòu)趨于多樣化?？傊?，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)明顯不完善。
表1 中國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制概括
董事會(huì)治理
經(jīng)理人激勵(lì)
年度
董事會(huì)平
均獨(dú)立性
CEO兼任董事長(zhǎng)的公司
占當(dāng)年上市公司比例數(shù)
董事會(huì)
平均規(guī)模
高管前三
名平均薪酬
總經(jīng)理持股公司占
當(dāng)年上市公司比例數(shù)
2001
0.063
0.107
9.805
105 132.90
0.100
2002
0.242
0.106
9.856
130 616.46
0.090
2003
0.328
0.114
9.886
165 949.51
0.101
2004
0.342
0.121
9.716
202 126.46
0.109
2005
0.348
0.119
9.562
211 930.33
0.134
2006
0.352
0.135
9.411
247 807.72
0.236
2007
0.359
0.153
9.376
380 529.60
0.228
2008
0.362
0.157
9.271
48 219.77
0.280
2009
0.362
0.18
9.16
438 765.56
0.279
2010
0.366
0.222
9.062
488 238.07
0.309
數(shù)據(jù)來(lái)源：據(jù)CSMAR的股東數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算整理
（二）外部市場(chǎng)環(huán)境因素。金融市場(chǎng)的缺陷是我國(guó)外部市場(chǎng)環(huán)境影響內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的主要因素。金融市場(chǎng)的缺陷主要表現(xiàn)為隱形補(bǔ)貼和金融抑制兩個(gè)方面。當(dāng)前，由于國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的雙重預(yù)算軟約束，國(guó)有企業(yè)從國(guó)有銀行獲取金融補(bǔ)貼的難度逐漸增大；商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)機(jī)制的健全又硬化了國(guó)有企業(yè)的預(yù)算約束。在此背景下，國(guó)有企業(yè)必須尋求替代機(jī)會(huì)。因此，國(guó)有母公司將“掏空”之手伸向了上市子公司也就不足為奇。因此，在一定程度上內(nèi)部資本市場(chǎng)充當(dāng)了國(guó)有企業(yè)的替代性補(bǔ)貼來(lái)源。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于銀行信貸市場(chǎng)存在信貸配給現(xiàn)象。國(guó)有企業(yè)成為配給的主要對(duì)象，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重的信貸歧視。而且，在我國(guó)金融體系不完善的情況下，信貸市場(chǎng)又同時(shí)存在“惜貸”現(xiàn)象。因此，相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，金融抑制環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更加嚴(yán)重。為了應(yīng)對(duì)金融抑制環(huán)境，民營(yíng)企業(yè)被迫對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義操縱，內(nèi)部資本市場(chǎng)成為民營(yíng)企業(yè)從上市公司間接獲取資金的重要渠道。
不僅我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)是金融抑制市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)也是一個(gè)典型的受抑制市場(chǎng)。我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)融資進(jìn)行嚴(yán)格管制，公司上市成為稀缺資源。因此，我國(guó)上市公司也具有了“殼”價(jià)值。由于上市政策向國(guó)有企業(yè)傾斜，民營(yíng)企業(yè)直接上市相當(dāng)困難，于是，“買殼”間接上市成為民營(yíng)企業(yè)融資的便捷方式。一旦買“殼”成功，民營(yíng)企業(yè)將利用上市公司這個(gè)融資平臺(tái)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作獲取稀缺資金。
在我國(guó)分權(quán)化改革過(guò)程中，一方面，地方政府獲得了經(jīng)濟(jì)管理職能，享有地方國(guó)有資源的支配、收益處置和治理監(jiān)督等權(quán)力；另一方面，公共服務(wù)、就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定問題以及國(guó)有資產(chǎn)保值增值都是由地方政府負(fù)擔(dān)，地方政府承擔(dān)了更大的地區(qū)社會(huì)管理職責(zé)。地方政府為了實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、社會(huì)目標(biāo)、政績(jī)目標(biāo)和私利目標(biāo)等公共治理目標(biāo)，政府的“掠奪之手”和“幫助之手”同時(shí)通過(guò)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)伸向了上市公司，干預(yù)國(guó)有上市公司的投融資決策，視情況給予上市公司“掏空”或者“幫助”。在這種沖突背景下，上市公司管理層或大股東利用內(nèi)部資本配置活動(dòng)侵害中小投資者，或者鼓勵(lì)地方政府國(guó)資委控股的上市公司進(jìn)行跨行業(yè)投資、并購(gòu)和過(guò)度投資，從表面上看，是一個(gè)公司治理問題，但其根源很可能是政府公共治理問題。
