摘要：本文分析了我國(guó)上市公司股利分配政策的現(xiàn)狀與影響因素，并以“伊利股份”為例，通過(guò)其十余年每股收益、每股現(xiàn)金股利以及股利支付率的數(shù)據(jù)分析該公司的股利分配政策的變化，利用計(jì)量分析的方法分析了股利分配政策變動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。
關(guān)鍵詞：股利分配政策 現(xiàn)金股利 股利支付率 伊利股份
股利分配政策是公司財(cái)務(wù)管理的三大戰(zhàn)略之一，是上市公司對(duì)投資者，實(shí)現(xiàn)盈利 進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問(wèn)題，體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)能力和對(duì)股東投資回報(bào)的分配情況，關(guān)系到公司資本結(jié)構(gòu)的合理性和公司的未來(lái)發(fā)展。代理理論是解釋股利政策的主流理論之一，提出上市公司經(jīng)理在很多情況下不會(huì)以使股東財(cái)富最大化的方式來(lái)管理企業(yè)，而是把企業(yè)資源投放到能證明自身能力與價(jià)值的項(xiàng)目上來(lái)；認(rèn)為股利政策可以解決所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所引起的代理成本問(wèn)題。實(shí)踐中，上市公司非常重視股利分配政策的制定，并會(huì)考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場(chǎng)反應(yīng)，目的是使其股利分配政策為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金來(lái)源，樹(shù)立企業(yè)良好的形象，吸引潛在的公司價(jià)值或股東財(cái)富最大化。本文以伊利股份為例，分析其股利分配政策的變化以及引起的股價(jià)波動(dòng)情況，進(jìn)而說(shuō)明股利分配政策對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響。
一、股利分配政策的現(xiàn)狀及其影響因素
股利分配方式一般有現(xiàn)金股利、股票股利、股票分割、股票回購(gòu)、轉(zhuǎn)增股本、配股等幾種形式，或者是采用這幾種形式的組合。國(guó)外資本市場(chǎng)上，上市公司股票股利 、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利四種方式，其中現(xiàn)金股利方式運(yùn)用最普遍。在股利政策 一般可以分為現(xiàn)金股利、 我國(guó)股票市場(chǎng)上，公司股利分配方式一般是派發(fā)現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本三種形式或三者的混合方式。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，對(duì)股利政策的研究始于20世紀(jì)90年代中期，許多學(xué)者對(duì)股利政策進(jìn)行了實(shí)證研究，嚴(yán)太華等（2012）對(duì)股利分配總體情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司股利分配率普遍偏低，不分配比重較大。從股利分配形式看，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善，上市公司的股利分配政策逐漸走向規(guī)范，特別是2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象得到改善，流通股股東和非流通股股東的利益趨于一致，投資者更加關(guān)注上市公司派發(fā)現(xiàn)金的情況，使得上市公司重視分紅派現(xiàn)，以現(xiàn)金股利分配的公司也就越來(lái)越多。2008年證監(jiān)會(huì)實(shí)施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》后，要求將《管理辦法》中確定的、最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%提高到30%，這樣不僅提高了分紅比例而且更加強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅。盡管我國(guó)上市公司股利分配政策趨于成熟，但是，仍然存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：一是股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，許多上市公司制定和實(shí)施股利政策帶有很大的盲目性和隨意性，分配形式不穩(wěn)定，連續(xù)分配的能力差，導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配波動(dòng)性較大，一定程度上影響了公司的形象；二是股利支付率比較低，2008年股利支付率為35.77%，2009年僅為31.66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方國(guó)家60%的股利支付率。三是總體來(lái)看，不分配股利的公司較為普遍，影響了投資者的收益和投資信心，加劇了證券市場(chǎng)的投機(jī)行為，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
影響股利分配政策的因素有內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)方面。外部因素如法律限制和契約性限制，包括資本保全的限制、企業(yè)積累的限制、凈利潤(rùn)的限制、無(wú)力償付的限制等等。外部因素是制度性因素，當(dāng)外部因素不變時(shí)，影響上市公司股利政策是內(nèi)部因素。首先是公司的盈利能力和穩(wěn)定性，公司是否能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈余，是其股利決策的重要基礎(chǔ)，也是股利支付能力的保證。公司的股利分配與其盈利能力呈正相關(guān)的關(guān)系，盈利能力強(qiáng)、收益穩(wěn)定，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，籌資能力較強(qiáng)，股利支付能力就高。其次是企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，企業(yè)的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)流動(dòng)性與其股利支付能力成正比，其流動(dòng)性越好，股利支付能力就越強(qiáng)。第三是公司的籌資能力，一般來(lái)說(shuō)，公司的籌資能力強(qiáng)，就有能力滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)貨幣資金的需求，有可能采取高股利政策；而籌資能力弱的公司則不得不多滯留盈余，因而往往采取低股利政策。此外，投資機(jī)會(huì)、資本成本、股東因素等也會(huì)影響到公司的股利政策。在我國(guó)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，大股東的利益取向?qū)衫峙湔咭灿休^大影響。
二、伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司股利分配政策的實(shí)證研究
（一）伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司的股利政策分析。內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司是從呼和浩特市國(guó)營(yíng)紅旗奶牛場(chǎng)發(fā)展而來(lái)， 1993年6月成立，1996年3月12日在上海證券交易所上市，股票代碼600887，截至2011年12月31日，股東總數(shù)44 074個(gè)，按總股本計(jì)算平均持股數(shù)36 272股。公司經(jīng)營(yíng)范圍主要是乳制品制造；食品、飲料加工；復(fù)配食品添加劑的制造和銷售；農(nóng)畜產(chǎn)品及飼料加工，牲畜，家禽飼養(yǎng)等；是國(guó)內(nèi)年銷售過(guò)百億僅有的兩家奶制品生產(chǎn)企業(yè)之一。1998年至2011年“伊利股份”股利分配情況如圖1、圖2、圖3所示（數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心）。
每股收益與每股股利
-2.5
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
1996
1999
2002
2005
2008
2011
年份
每股收益
每股現(xiàn)金股利
圖1 每股收益與每股現(xiàn)金股利
0
2
4
6
8
10
12
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
年份
送股
轉(zhuǎn)贈(zèng)
派息
圖2 1998.7.25-2011.6.30伊利股份的股利分配情況（每10股）
股利支付率
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
年份
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
圖3 1998-2011年股利支付率的變化
1.圖1表明，1996至2006的十年間，伊利股份的每股收益基本維持在0.38-0.87之間。而2007、2008年的每股收益變成了負(fù)值，可能是由于金融危機(jī)的影響，使得凈利潤(rùn)為負(fù)，但2009年伊利股份隨即扭虧為盈。1996到2011年的16年中，除了2007-2010年這四年沒(méi)有分配現(xiàn)金股利，其余年份的每股現(xiàn)金股利在0.2-0.4元的范圍之內(nèi)。
2.從圖2中可以看出，2003年后伊利股份改變了股利政策，2003年后轉(zhuǎn)增股的比例增加而現(xiàn)金股利減少，可能是為了保持充裕的流動(dòng)資金，發(fā)放股票股利能夠保留足夠的現(xiàn)金以利于以后年度的投資。通過(guò)送紅股和轉(zhuǎn)贈(zèng)股，無(wú)論是流通股還是非流通股股東，雖然手中的股票數(shù)翻了數(shù)倍，但只是“紙上富貴”，實(shí)際財(cái)富并沒(méi)有增加。股利分配政策的改變有可能會(huì)影響投資者相關(guān)的投資行為，進(jìn)而會(huì)影響其股價(jià)。因?yàn)閺耐顿Y者的角度看，現(xiàn)金股利是最能增加他們實(shí)際財(cái)富的，而股票股利并沒(méi)有增加投資者的財(cái)富。
3.從圖3的股利支付率變化看，除了2007-2010年這四年的股利支付率為零，其余年份基本保持在20%-50%之間；1998-2003這六年的股利支付率明顯要高于后面八年的股利支付率。從圖2公司的分紅情況可知這是因?yàn)?003年后增加了轉(zhuǎn)增的股數(shù)，因此公司減少了現(xiàn)金股利的分配。
4.對(duì)伊利股份未來(lái)股利分配政策的預(yù)測(cè)。觀察伊利股份近幾年有大筆的現(xiàn)金流出，長(zhǎng)此以往，筆者認(rèn)為伊利股份的股利分配政策在未來(lái)不會(huì)有大的變動(dòng)，可能仍將以股票股利為主。企業(yè)選擇股票股利的原因可能是調(diào)整股票價(jià)格，使其保持在合適的價(jià)格范圍；利用稅法對(duì)現(xiàn)金股利和股票股利的不同征收方式，達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際收益的目的；股票股利可以傳遞公司利好的信息；也使原有股東的持股數(shù)量增加。
（二）股利分配政策對(duì)股價(jià)變化的影響分析。股利分配政策會(huì)影響到投資者的投資決策，其發(fā)布會(huì)引起市場(chǎng)的反應(yīng)，表現(xiàn)為二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格的波動(dòng)。以2011年中期的配股為例，由于減少了現(xiàn)金股利的分配而增加了配股，這會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而直接影響到股價(jià)的變動(dòng)。為了分析股利政策是否會(huì)對(duì)投資者的決策造成影響，本文采用事件分析法進(jìn)行分析。首先收集2011年6月13日股利分配（轉(zhuǎn)贈(zèng)）除權(quán)日前后3月的每日股價(jià)數(shù)據(jù)，即從3月13日到9月13日，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。然后利用統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件SPSS對(duì)配股日前三月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到回歸模型。再利用回歸模型，得到后3月的數(shù)據(jù)。最后將用回歸模型得到的后3月的數(shù)據(jù)與實(shí)際的后三月的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可以從中清晰的看出配股這一事件是否會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。若配股這一事件對(duì)股價(jià)沒(méi)有太大的影響，則模擬出來(lái)的回歸模型應(yīng)該能較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)后幾個(gè)月的數(shù)據(jù)。反之，若配股這一事件對(duì)股價(jià)有較大的影響，那么實(shí)際的股價(jià)會(huì)與模擬出來(lái)的股價(jià)有較大的差異。SPSS分析得到的結(jié)果如下：
ANOVA
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
1765.344
1
1765.344
62.925
.000（a）
Residual
2048.005
73
28.055
Total
3813.349
74
a.Predictors：（Constant），日期；b.Dependent Variable：每日股價(jià)
Coefficients（a）
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
（Constant）
54.228
2.749
19.727
.000
日期
-4.860
.613
-.680
-7.933
.000
a.Dependent Variable：每日股價(jià)
從上述結(jié)果可以看到：線性回歸方程的P值為0，小于規(guī)定的顯著性水平0.05，因此認(rèn)為回歸方程是顯著的。
模擬出來(lái)的時(shí)間與股價(jià)的回歸方程為：Y=-4.86×X+54.228
R2=0.68，大于0.5，因此該回歸方程擬合程度較好。
根據(jù)模擬的線性回歸方程將后3月的數(shù)據(jù)輸入可得到預(yù)測(cè)的股價(jià)數(shù)據(jù)。利用excel軟件將預(yù)測(cè)的股價(jià)數(shù)據(jù)和實(shí)際的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，得到兩者之差，將差額繪制圖表如下。
(10.00)
(9.00)
(8.00)
(7.00)
(6.00)
(5.00)
(4.00)
(3.00)
(2.00)
(1.00)
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
1
7
13
19
25
31
37
43
49
55
61
67
差額
圖4 實(shí)際股價(jià)與模擬數(shù)據(jù)的差額
通過(guò)圖4可以看出，從股權(quán)出息日后開(kāi)始兩周內(nèi)，實(shí)際股價(jià)都高于模擬的數(shù)據(jù)。但從股權(quán)除息日的第十三天開(kāi)始，實(shí)際的股價(jià)開(kāi)始與模擬的數(shù)據(jù)趨于一致。之后兩個(gè)多月里，實(shí)際的數(shù)據(jù)都比模擬的數(shù)據(jù)低，而且從第十三天開(kāi)始沒(méi)有再超過(guò)模擬的股價(jià)，最后也平穩(wěn)在低于回歸模擬數(shù)據(jù)9元左右。
上述的結(jié)果說(shuō)明，從伊利股份配股這一事件看來(lái)，剛開(kāi)始投資者的反映是比較歡迎的，因?yàn)閷?shí)際的股價(jià)要超出回歸模擬的股價(jià)很多，最高時(shí)達(dá)到了近8元。但是之后就一路回落，一直到第十三天時(shí)與回歸模擬的股價(jià)一致。而之后的兩個(gè)多月里，實(shí)際的股價(jià)都低于模擬的股價(jià)，表明有很大一部分投資者對(duì)配股這一事件持否定態(tài)度，對(duì)該股票的投資并不看好。持續(xù)的負(fù)差額證明這并不是偶然的，而是投資者對(duì)配股這一事件確實(shí)有否定態(tài)度，對(duì)投資持消極看法。實(shí)證分析的結(jié)果與前面的假設(shè)基本一致，即減少現(xiàn)金股利的分配而增加配股并不能吸引投資者，反而可能會(huì)降低投資者投資的信心。但是，因?yàn)楣蓛r(jià)會(huì)受很多因素的影響，而本文沒(méi)有考慮其他因素，如果考慮更多的影響因素，有待今后做更深入的研究。
綜上，我國(guó)上市公司股利分配政策還不是非常穩(wěn)定，很多公司更傾向于股票股利，和國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家以現(xiàn)金股利為主的分配方式有一定差距，伊利股份的例子說(shuō)明了這一點(diǎn)。伊利股份股利政策變動(dòng)對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證結(jié)果表明，公司改變股利政策，從較高的現(xiàn)金股利改為低現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)增股，股價(jià)持續(xù)走低，在一定程度上影響了投資者的決策，說(shuō)明股利政策變動(dòng)會(huì)影響上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。S
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