摘要：自創(chuàng)業(yè)板上市以來，其超募現(xiàn)象愈演愈烈，影響也不容小覷，合理地引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板融資是亟待解決的問題。本文透過創(chuàng)業(yè)板超募的隱患，分析其成因，并提出了相應(yīng)的治理建議。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 超募 影響因素 治理建議
自從創(chuàng)業(yè)板首批28家公司上市以來，其超募現(xiàn)象一直備受廣泛關(guān)注。截至2010年9月30日，123家創(chuàng)業(yè)板上市公司首次預(yù)計(jì)募集的資金為287.59億元，但實(shí)際募集到的資金達(dá)到841.32億元，超募資金達(dá)到553.73億元。本文將從超募的隱患、成因以及建議啟示方面，分別進(jìn)行闡述。
一、超募帶來的隱患
（一）資金使用效率低下。首先，面對(duì)大量的可用資金，如果企業(yè)有適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目，投資于凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，可有效擺脫有項(xiàng)目沒錢或有錢沒項(xiàng)目的困境。但是，對(duì)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，短期內(nèi)難以消化如此多的資金。特別是在缺少項(xiàng)目的情況下，把資金儲(chǔ)存到銀行的做法并不可取。原因有三：一是在股權(quán)成本很高的現(xiàn)實(shí)情況下，如果把利息按資本成本來折現(xiàn)，會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值為負(fù)的情況。二是大量的資金存入銀行，會(huì)降低市場(chǎng)中資金的流動(dòng)性，從而造成資金配置的低效率和社會(huì)資源的浪費(fèi)。三是用超募資金對(duì)計(jì)劃外項(xiàng)目進(jìn)行投資，如果對(duì)新項(xiàng)目缺少謹(jǐn)慎的分析、預(yù)測(cè)，會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能會(huì)出現(xiàn)NPV為負(fù)的情況。如果追加計(jì)劃投資，會(huì)造成未來的外部競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)情況與原計(jì)劃不匹配，投資額與未來投資收益不匹配，最后影響投資效率和企業(yè)的整體發(fā)展。
?。ǘ┵Y金轉(zhuǎn)移，使股東利益受損。根據(jù)華爾街的膀胱理論：一個(gè)企業(yè)保有的現(xiàn)金量越大，那么這些現(xiàn)金流出公司的壓力也就越巨大。資金帶來的壓力往往會(huì)使企業(yè)盲目投資，造成投資風(fēng)險(xiǎn)，損害股東的利益。不僅如此，面對(duì)大量的閑置資金，再加上監(jiān)管不嚴(yán)格，使得大股東有動(dòng)機(jī)通過變更項(xiàng)目投資、關(guān)聯(lián)交易等方式，做出不利于中小股東的事情，為進(jìn)一步掏空上市企業(yè)“做好”準(zhǔn)備。高管也可能發(fā)生浪費(fèi)和濫用現(xiàn)金流的行為，采取的方式可能有：直接侵占，額外消費(fèi)，非理性擴(kuò)張導(dǎo)致收益下降等，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致投資邊際效率降低。
?。ㄈ?dǎo)致人才流失。如果高管對(duì)薪酬的滿意效應(yīng)不及股價(jià)上漲的誘惑，那么他們會(huì)失去在企業(yè)奮斗的熱情，而更傾向于辭職，套現(xiàn)股票。核心人員的離職，會(huì)造成企業(yè)的不穩(wěn)定，影響未來的發(fā)展，并留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。
二、 超募的成因
?。ㄒ唬w制層面。1.《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，總股本在4 億股以上的公司，向社會(huì)公眾發(fā)行（即IPO）不得低于發(fā)行后總股本的10% ；總股本在4 億股以下的公司，IPO數(shù)量不得低于發(fā)行后總股本的25%。但在實(shí)際操作中，公司一般會(huì)剛好等于或略微超過上述的比例。這是因?yàn)槿绻技戤吅?，若沒有達(dá)到上述比例，就會(huì)面臨著無法上市的窘境。所以，公司不愿減少發(fā)行量，也不會(huì)低價(jià)發(fā)行股票，從而“超募”便不可避免。2.我國(guó)目前采取的審核制度是核準(zhǔn)制，但需要先由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行推薦，最后由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)是否可以上市。所以，保薦機(jī)構(gòu)是否能夠推薦成功，關(guān)乎多方的利益，這就極易發(fā)生過度包裝上市公司的情況，從而產(chǎn)生“超募”的現(xiàn)象。
（二）發(fā)行者動(dòng)機(jī)層面。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間和相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)行價(jià)格區(qū)間向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率。
IPO的上市認(rèn)購價(jià)一般都是由機(jī)構(gòu)投資者來制定。但由于相關(guān)規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者并不能認(rèn)購，這使得其對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的估值存在偏差，也就是新股發(fā)行在初步詢價(jià)確定的價(jià)格區(qū)間不能反映發(fā)行企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者并不能代表廣大投資者的利益，大部分投資者只能被動(dòng)的接受認(rèn)購價(jià)格。高價(jià)發(fā)行不僅可以使承銷商獲取更高的發(fā)行費(fèi)用，也可以使上市公司彌補(bǔ)一部分成本，從而造成了高股價(jià)以及后來的超募。
?。ㄈ┩顿Y者行為層面。我國(guó)素有“追新”的傳統(tǒng)。在我國(guó)的股市中，對(duì)新生事物有著高關(guān)注度，特別是創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)多具有高新技術(shù)和高成長(zhǎng)性，不乏有些人借機(jī)投機(jī)炒作，使得股票價(jià)格和市盈率越來越高。另一方面，投資者對(duì)新市場(chǎng)的預(yù)期較好，造成一種供需不平衡的現(xiàn)象。雖然募集的數(shù)量多，但看好創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資者也不在少數(shù)，造成了需求大于供給的局面。開市后大家蜂擁而上，進(jìn)一步促進(jìn)了股價(jià)的上漲。此外，市場(chǎng)上熱錢過多，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，使大家一擁而上，造成股價(jià)不斷飆升，出現(xiàn)超募現(xiàn)象也就不足為奇，但由此也會(huì)帶來一定的泡沫現(xiàn)象。
三、 治理建議及啟示
?。ㄒ唬┩晟瀑Y本市場(chǎng)。為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司對(duì)募集資金的使用，2009 年10月深圳證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》。規(guī)定超募資金應(yīng)同樣存放于募集資金專戶，而且應(yīng)當(dāng)投資于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，不能用于開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；公司最晚應(yīng)當(dāng)在募集資金到賬后6個(gè)月內(nèi)，做出超募資金的使用計(jì)劃并提交董事會(huì)審議通過后及時(shí)對(duì)外披露，獨(dú)立董事和保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)超募資金使用計(jì)劃的合理性和必要性發(fā)表獨(dú)立意見，并與上市公司的公告同時(shí)披露?！秳?chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》規(guī)定，對(duì)于超募資金用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行貸款的金額，規(guī)定每十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)不得超過超募資金總額的20%，同時(shí)在審議程序上要求該議案取得董事會(huì)全體董事的三分之二以上和全體獨(dú)立董事同意，且保薦機(jī)構(gòu)明確表示同意。這些雖然使超募資金的使用范圍有了一定的規(guī)定，但并不嚴(yán)格。有些創(chuàng)業(yè)板公司先是公告超募資金的投向，再交由股東大會(huì)對(duì)具體投資項(xiàng)目進(jìn)行審核。許多公司對(duì)于超募資金的使用是既沒有說明，也沒有股東大會(huì)決定公告。
筆者建議，可以參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化我國(guó)的新股發(fā)行體制。比如在小范圍內(nèi)試行注冊(cè)制，也就是企業(yè)在準(zhǔn)備發(fā)行股票時(shí)，必須將依法公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。證券主管機(jī)關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對(duì)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性作形式審查，而將企業(yè)股票的投資價(jià)值留給市場(chǎng)判斷。改進(jìn)和完善新股的定價(jià)機(jī)制，提高對(duì)企業(yè)價(jià)值的估值能力，引導(dǎo)投資者理性投資，提高超募資金的使用效率。
?。ǘ⒊嫉馁Y金進(jìn)行專項(xiàng)管理。《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》規(guī)定超募資金應(yīng)同樣放于募集資金專戶，同時(shí)對(duì)使用范圍也進(jìn)行了規(guī)定，這對(duì)廣大投資者是一種保護(hù)，加強(qiáng)了監(jiān)管力度。
（三）加強(qiáng)信息披露。從公司募集資金開始，到對(duì)資金的使用情況，應(yīng)進(jìn)行相關(guān)的披露，以保證投資者可時(shí)時(shí)了解情況。信息的披露既體現(xiàn)了資金使用的公開性，也在一定程度上防止了上市公司濫用資金。
?。ㄋ模┮?guī)范參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任。要加強(qiáng)對(duì)承銷商的管理，建立對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用狀況的評(píng)估機(jī)制，強(qiáng)化其信用的約束。
綜上，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的超募現(xiàn)象，我們除了要加強(qiáng)監(jiān)督以外，還應(yīng)該從公司治理層面不斷加以完善，從股東的角度正確看待超募資金的來源、去向，不要盲目投資，同時(shí)，也可以請(qǐng)社會(huì)輿論來對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督。J
（注：本文系北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護(hù)研究中心基金項(xiàng)目；北京市教委“科研基地——科技創(chuàng)新平臺(tái)——會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)研究基地”，項(xiàng)目編號(hào)：PXM-814213-000031）
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