摘要：契約雙方（債權(quán)人和債務(wù)人）都有債務(wù)治理的動(dòng)機(jī)和功能。本文以2008年-2010年我國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證分析了債權(quán)人監(jiān)督對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響；治理是一個(gè)復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)，本文還實(shí)證分析了內(nèi)部治理機(jī)制、政府控制和法律制度環(huán)境等對(duì)債權(quán)人監(jiān)督經(jīng)理人代理成本的影響。研究表明債權(quán)人監(jiān)督經(jīng)理人代理成本具有顯著效應(yīng)；在對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響方面，政府控制與債權(quán)人監(jiān)督具有一定的替代作用，法律制度環(huán)境、內(nèi)部治理與債權(quán)人監(jiān)督有互補(bǔ)作用。
關(guān)鍵詞：債務(wù)治理 經(jīng)理人代理成本 債權(quán)人監(jiān)督
一、引言
從代理問(wèn)題產(chǎn)生以來(lái)，對(duì)解決代理問(wèn)題的研究大部分集中在通過(guò)公司內(nèi)部治理解決代理沖突。由于現(xiàn)實(shí)中股東的異質(zhì)性、內(nèi)部人控制、信息不對(duì)稱性、股東與經(jīng)理人合謀等問(wèn)題的普遍存在，內(nèi)部治理解決代理沖突具有局限性，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注外部治理的有效性，開(kāi)始關(guān)注債權(quán)人監(jiān)督以解決代理沖突的路徑問(wèn)題，并且國(guó)外的實(shí)踐也取得了一定效果，比如日本的主銀行制度、德國(guó)的全能銀行制度等。理論與實(shí)踐證明，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，銀行債權(quán)人能起到緩解代理沖突的治理作用。
近年來(lái)，隨著我國(guó)各項(xiàng)改革的推進(jìn)，債權(quán)人參與公司治理的效應(yīng)是否發(fā)生了變化，債權(quán)人監(jiān)督是否能抑制和緩解經(jīng)理人代理沖突？政府控制、法律制度環(huán)境、內(nèi)部治理對(duì)其監(jiān)督作用產(chǎn)生何種影響？圍繞這些問(wèn)題，本文進(jìn)行實(shí)證分析。
二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)
從Stiglits提出債權(quán)人能緩解代理沖突之后，學(xué)者從不同的研究視角對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究并得到了相似的結(jié)論。Jensen（1986）研究認(rèn)為負(fù)債可以起到緩和經(jīng)理人員和股東之間沖突；Zwiebel等的“代理理論模型”也發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)經(jīng)理人控制權(quán)具有一定的約束效應(yīng)；Grossman and Hart擔(dān)保模型認(rèn)為負(fù)債激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，約束其在職消費(fèi)，減少代理成本。Harris and Raviv的債務(wù)緩和模型則證實(shí)當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人破產(chǎn)清算權(quán)起到了保護(hù)投資者利益的治理作用；而Masulis（1983）研究證明負(fù)債在0.23-0.45區(qū)間具有治理效應(yīng)；Repullo和Suarez（2000）的融資選擇模型認(rèn)為銀行監(jiān)督降低了企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)；Shepherd et al（2008）發(fā)現(xiàn)存在銀行監(jiān)督（Bank Monitoring）的狀況下，自由現(xiàn)金流與公司價(jià)值表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系；Ivashina et al（2009）認(rèn)為銀行和銀行債務(wù)在控制權(quán)市場(chǎng)中具有懲戒作用，研究發(fā)現(xiàn)銀行借款強(qiáng)度和貸款客戶群數(shù)目對(duì)于舉債公司被接管的概率具有顯著正相關(guān)關(guān)系；Coughlan and Schmidt（1985）、Weisbach（1988）、Gilson（1989）實(shí)證研究顯示債權(quán)在抑制代理成本、改進(jìn)公司績(jī)效方面有很好的治理效應(yīng)。
國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞著債務(wù)或是債權(quán)人對(duì)代理成本的作用研究沒(méi)有取得與國(guó)外研究相一致的結(jié)論，形成兩種研究結(jié)論：一是債務(wù)治理或債權(quán)人治理無(wú)效；一是債務(wù)治理或債權(quán)人治理在一定范圍內(nèi)有效。本文認(rèn)為我國(guó)經(jīng)過(guò)多年的改革，特別是股權(quán)分置改革和商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革，債權(quán)人參與治理的環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大變化，銀行債權(quán)人的獨(dú)立債權(quán)人身份已經(jīng)逐步確立，政府職能的不斷轉(zhuǎn)變與改進(jìn)，對(duì)銀行的行政干預(yù)大大降低，而且政企關(guān)系、產(chǎn)權(quán)關(guān)系的劃分也逐步清晰，對(duì)于非ST公司，政府干預(yù)相對(duì)較低，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系較為穩(wěn)定，因此，政府與銀行公司各方面掌控有序，體現(xiàn)了公司債務(wù)治理市場(chǎng)化特征。鑒于西方的理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及以上原因，本文提出以下研究假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
H1：銀行監(jiān)督能降低經(jīng)理人代理成本；政府控制并不改變銀行監(jiān)督邏輯關(guān)系。
H2：在對(duì)經(jīng)理人代理成本的約束方面，內(nèi)部治理和債權(quán)人監(jiān)督具有一定交互效應(yīng)。
H3：法律制度環(huán)境影響經(jīng)理人代理成本；同時(shí)，在影響經(jīng)理人代理成本方面，法律制度環(huán)境與債權(quán)人監(jiān)督存在互補(bǔ)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇
本文以2008-2010年間深、滬兩市A股公司為樣本，剔除了金融類、數(shù)據(jù)不全或數(shù)據(jù)不詳、管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于100%的異常值、ST公司、公司實(shí)際控制人信息不確定等狀況的公司，得到2 715個(gè)觀測(cè)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）變量及其度量
經(jīng)理人代理成本的度量方法有很多，有的研究用直接計(jì)量法，另有一些研究用間接法。大部分研究都是沿用Ang et al的度量方法，以經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量經(jīng)理人代理成本。我國(guó)大部分學(xué)者選擇以管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為經(jīng)理人代理成本的替代變量。本文也采用管理費(fèi)用率（Mc）作為經(jīng)理人代理成本的替代變量。銀行借款在我國(guó)上市公司占有絕對(duì)地位，銀行債權(quán)人比其他債權(quán)人具有信息、專業(yè)化及法律保護(hù)等優(yōu)勢(shì)，以其作為債權(quán)人監(jiān)督的代表具有一定的說(shuō)服力。債權(quán)人監(jiān)督的代理變量本文選取使用較為普遍的銀行借款率（Loan）作為債權(quán)人監(jiān)督的替代變量，即年末銀行借款總額與年末總資產(chǎn)的比值。政府控制（State）以產(chǎn)權(quán)啞變量為替代變量，即公司實(shí)際控制人為國(guó)有，則取值1，否則取值為0。法律制度環(huán)境（Law）以樊綱等（2009年）編著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的法律制度環(huán)境指數(shù)為替代變量。公司內(nèi)部治理（ICG）選取了五個(gè)替代變量：第一大股東持股比例（TOP1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Outdir）、經(jīng)理層持股比例（Mshare）和高管薪酬（Lnpay）。本文設(shè)定公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和上市年限三個(gè)控制變量；控制啞變量——行業(yè)和年度。
根據(jù)研究假設(shè)，建立以下三個(gè)模型：
Mc=β0+ui+β1Loan+β2State+β3Loan×State+β4Control+∑indst+∑year+ε （1）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2ICG+β3Loan×ICG+β4Contro+∑indst+∑year+ε （2）
Mc=β0+ui+β1Loan+β2Law+β3Loan×law+ β4Control+∑indst+∑year+ε （3）
（三）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)
從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，銀行借款率均值超過(guò)21%，銀行借款仍是公司重要資金來(lái)源；管理費(fèi)用率均值在9%以上，最大值達(dá)到63%，表明經(jīng)理人代理成本較高；第一大股東持股比例均值為36%；最大值超過(guò)86%，存在嚴(yán)重的大股東控制問(wèn)題；高管薪酬總額自然對(duì)數(shù)均值為13.74%，最大值為21.26%，最小值只有10.36%，高管持股比例也比較低，均值為3%，最大值為75%，有些公司高管持股比例為零，表明上市公司管理層激勵(lì)機(jī)制力度不大；國(guó)有控股公司占比達(dá)36.9%，存在很明顯的政府控制。
根據(jù)Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，模型中自變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于該方法的標(biāo)準(zhǔn)門檻系數(shù)0.7，且在1%的水平顯著，因此，方程中變量之間不存在多重共線性及自相關(guān)問(wèn)題。
（四）回歸模型估計(jì)結(jié)果
從模型1來(lái)看，銀行借款率與管理費(fèi)用率間的相關(guān)系數(shù)為-0.04378，且在1%的水平上顯著，銀行借款率越高，經(jīng)理人代理成本越低，表明在非國(guó)有上市公司中，銀行債權(quán)人參與公司債務(wù)治理具有一定的監(jiān)督效應(yīng)；從模型2結(jié)果來(lái)看，銀行借款率、政府控制與管理費(fèi)用率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明無(wú)論在國(guó)有上市公司還是在非國(guó)有上市公司中，銀行債權(quán)人對(duì)上市公司經(jīng)理人代理成本都具有監(jiān)督與約束作用；兩者交互項(xiàng)系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明政府控制與銀行債權(quán)人監(jiān)督在對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響方面具有較為顯著的替代關(guān)系。從兩個(gè)模型的回歸比較來(lái)看，無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有公司，債權(quán)人在監(jiān)督經(jīng)理人代理成本方面都表現(xiàn)出了一定的治理效應(yīng)。兩類公司的增長(zhǎng)水平與經(jīng)理人代理成本的關(guān)系都不顯著，即主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增幅對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響并不顯著；公司上市年限與經(jīng)理人代理成本的關(guān)系顯著為正，說(shuō)明上市年限越長(zhǎng)，經(jīng)理人的在職消費(fèi)越高。回歸結(jié)果支持了假設(shè)1。
從模型3回歸結(jié)果來(lái)看，銀行借款率的系數(shù)項(xiàng)顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部治理有利于銀行債權(quán)人監(jiān)督作用的發(fā)揮；內(nèi)部治理五個(gè)因素與銀行監(jiān)督之間的關(guān)系有替代關(guān)系也有互補(bǔ)關(guān)系，但是替代關(guān)系不顯著，而互補(bǔ)關(guān)系顯著，支持了本文的假設(shè)2，即內(nèi)部治理與銀行監(jiān)督具有一定的互補(bǔ)作用。三個(gè)模型都很顯著且擬合優(yōu)度較好，假設(shè)2成立。
從表3中觀測(cè)到，銀行債權(quán)人監(jiān)督與經(jīng)理人代理成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，法律環(huán)境單因素與經(jīng)理人代理成本也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在5%的水平上顯著，充分表明我國(guó)法律環(huán)境對(duì)經(jīng)理人代理成本具有約束作用；法律環(huán)境與銀行債權(quán)人監(jiān)督交互作用與經(jīng)理人代理成本則表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明法律制度環(huán)境與銀行監(jiān)督之間具有顯著的替代效應(yīng)；模型整體上來(lái)看，模型整體顯著且擬合優(yōu)度很好。假設(shè)3基本得到驗(yàn)證，即法律環(huán)境對(duì)經(jīng)理人代理成本具有抑制作用，但只存在直接效應(yīng)，與債權(quán)人監(jiān)督具有替代效應(yīng)。
（表略）
（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性，本文還選用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，總銀行借款率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府控制對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有微弱的提升效應(yīng)，與銀行債權(quán)人監(jiān)督的交互項(xiàng)對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響卻呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1部分通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)；外部獨(dú)立董事比例、經(jīng)理層持股比例與銀行債權(quán)人監(jiān)督的交互項(xiàng)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，且均呈現(xiàn)顯著水平，而第一大股東持股比列、董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬與銀行債權(quán)人監(jiān)督的交互項(xiàng)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且也具有一定的顯著性。這一結(jié)果從對(duì)經(jīng)理人代理成本的間接影響方面進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示銀行債權(quán)人監(jiān)督對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒(méi)有加速作用，引入法律環(huán)境因數(shù)條件后，法律環(huán)境對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有提升效應(yīng)，法律環(huán)境與銀行債權(quán)人監(jiān)督交互對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，但效應(yīng)不是很顯著。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明法律環(huán)境的直接效應(yīng)不明顯，相對(duì)來(lái)說(shuō)，具有一定的間接效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。
四、研究結(jié)論
本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：政府控制并沒(méi)有改變銀行債權(quán)人監(jiān)督經(jīng)理人代理成本的效應(yīng)，無(wú)論是在國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司，債權(quán)人都存在著治理作用，并且沒(méi)有顯著的證據(jù)表明國(guó)有公司債權(quán)人治理效應(yīng)低于非國(guó)有公司，實(shí)證結(jié)果顯示出政府控制與銀行監(jiān)督具有替代作用；內(nèi)部治理的管理層激勵(lì)機(jī)制沒(méi)有很好的約束經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義行為，弱化了抑制經(jīng)理人代理成本的效應(yīng)；法律環(huán)境可以降低經(jīng)理人代理成本，降低股東與經(jīng)理人的代理沖突，實(shí)證結(jié)果還顯示出法律環(huán)境與銀行債權(quán)人監(jiān)督具有互補(bǔ)作用。X
（注：本文系北京市屬高等學(xué)校人才強(qiáng)教計(jì)劃資助項(xiàng)目；項(xiàng)目編號(hào)：PHR20100512）
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作者簡(jiǎn)介：
蘇玲，女，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，碩士生導(dǎo)師。
馮莉，女，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師。
