摘要：本文以我國(guó)2011年292家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證研究了公司特征對(duì)智力資本信息披露的影響。發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性、獲利能力和行業(yè)特征對(duì)智力資本信息披露水平有顯著影響，而公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)智力資本信息披露水平?jīng)]有影響，并在此基礎(chǔ)上提出了相關(guān)政策建議。
關(guān)鍵詞：公司特征 智力資本 信息披露
一、引言
創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是指主板之外的專為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是具有高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)和中小規(guī)模的高新技術(shù)企業(yè)。與我國(guó)主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更注重發(fā)行人的先進(jìn)技術(shù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，從某種程度上說(shuō)，公司的智力資本才是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在和未來(lái)創(chuàng)新與價(jià)值增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α＿@決定了財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者決策的影響并不大，反而一些成長(zhǎng)性的智力資本信息可以為投資者提供決策的預(yù)測(cè)依據(jù)。
盡管智力資本信息是企業(yè)外部利益相關(guān)者共同關(guān)心的企業(yè)新信息，但智力資本信息披露目前存在一些問(wèn)題。主要表現(xiàn)為：首先，一部分企業(yè)并不對(duì)外披露治理資本信息，一些知識(shí)密集型企業(yè)雖然對(duì)外披露智力資本信息，但只是披露其中幾項(xiàng)信息，缺乏全面性和系統(tǒng)性；其次，披露方式不統(tǒng)一，有些以定性說(shuō)明為主，有些以定量說(shuō)明為主，有些則二者相結(jié)合；再次，不同公司披露的模式和依據(jù)也不同，相互間缺乏可比性。
近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外已有一些學(xué)者在公司智力資本信息披露的研究中取得了一定的成果。1994年瑞典的Skandia保險(xiǎn)公司發(fā)布了世界上第一份獨(dú)立的企業(yè)智力資本報(bào)告，開創(chuàng)了智力資本信息披露的先河，為以后智力資本信息披露提供了借鑒的模版。Oliveras等（2008）研究發(fā)現(xiàn)西班牙企業(yè)對(duì)智力資本披露逐年增多，且外部資本的信息披露要多于內(nèi)部資本或員工資本。Mohammad（2005）認(rèn)為不同行業(yè)之間、同行業(yè)的不同公司之間智力資本信息披露水平存在顯著性差異。張丹（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)越來(lái)越愿意披露智力資本信息，我國(guó)企業(yè)對(duì)智力資本信息披露對(duì)市價(jià)影響顯著，且披露水平存在行業(yè)差異。李斌、趙玉勇（2009）實(shí)證研究了我國(guó)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)智力資本信息披露的影響。彭洋（2011）針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)分析了成長(zhǎng)性信息是其信息披露的核心內(nèi)容，并認(rèn)為信息披露是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵。
二、研究假設(shè)
目前學(xué)術(shù)界對(duì)“公司特征”還沒(méi)有一個(gè)明晰的界定，以往有關(guān)公司特征的研究，學(xué)者往往根據(jù)他們運(yùn)用的理論和已有的研究成果選取公司特征的變量，因此，公司特征的衡量指標(biāo)隨研究問(wèn)題的不同而不同。本文結(jié)合已有國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究成果，將公司特征定義為成長(zhǎng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模和行業(yè)特征。
?。ㄒ唬┏砷L(zhǎng)性
創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)和中小規(guī)模的高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)往往除了擁有財(cái)務(wù)狀況及潛力，還擁有行業(yè)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式和雄厚的人力資本。企業(yè)披露智力資本信息，可以幫助投資者正確評(píng)估公司未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力，提高公司的透明度，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，降低資本成本，增加公司的價(jià)值。溫超（2011）指出企業(yè)智力資本與成長(zhǎng)性呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)1：成長(zhǎng)性與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
?。ǘ┇@利能力
根據(jù)信號(hào)理論，經(jīng)營(yíng)越持續(xù)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)?cè)搅己玫墓驹接袆?dòng)力將自身好的品質(zhì)信息通過(guò)信息披露傳遞給信息使用者，使其對(duì)公司有正確的評(píng)估和定位，吸引更多投資者，因此，公司為獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，可能會(huì)更多地披露此類信息以傳遞他們對(duì)智力資本投資決策的影響的信號(hào)。Singhvi和Desai（1971）認(rèn)為，獲利能力高的公司為提高投資者的投資信心，傾向于披露更多的信息。
假設(shè)2：獲利能力與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
（三）財(cái)務(wù)杠桿
由Jensen和Meckling （1976）的代理理論可知，公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，股東、債權(quán)人和管理者之間的利益沖突越大，代理成本就越高，因此需要披露更多的信息。Bradbury（1992）指出公司財(cái)務(wù)杠桿與自愿性信息披露呈正相關(guān)關(guān)系。Singh and van der Zahn（2007）得出同樣的結(jié)論。但Chow and Wong-Boren （1987）認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與自愿性信息披露之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)3：財(cái)務(wù)杠桿與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
與主板相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，上市公司規(guī)模小、數(shù)量少且盈利水平不穩(wěn)定，存在較大的市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Wallace（1988）通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨較高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司為了降低代理成本會(huì)自愿披露更高的公司信息。而Mohammad Nurunnabi et al（2011）認(rèn)為公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與智力資本信息披露無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)4：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
?。ㄎ澹┕疽?guī)模
從信息需求角度講，投資者對(duì)規(guī)模較大公司的信息需求可能越多、要求越高，從而迫使公司提高信息披露質(zhì)量；從管理水平及其激勵(lì)的影響來(lái)講，大企業(yè)有更好的內(nèi)部控制制度，為了得到提升，下一級(jí)經(jīng)理有充足激勵(lì)來(lái)監(jiān)督上一級(jí)經(jīng)理，管理當(dāng)局的機(jī)會(huì)主義行為可能在一定程度上得到遏制和收斂。
假設(shè)5：公司規(guī)模與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
?。┬袠I(yè)特征
與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，信息產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)有著明顯不同的特征及運(yùn)作規(guī)律，智力資本在信息產(chǎn)業(yè)中的地位舉足輕重。從某種程度上說(shuō)，以人才為核心的智力資本不僅是信息技術(shù)企業(yè)獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在，也是信息技術(shù)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新和價(jià)值增長(zhǎng)的主要源泉。肖華芳（2009）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司智力資本自愿披露程度行業(yè)間的差異比較明顯，信息技術(shù)及電子等高科技行業(yè)公司的披露程度較高，而電力、煤及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的披露程度較低。
假設(shè)6：行業(yè)特征與智力資本信息披露存在正相關(guān)關(guān)系。
三、研究樣本和變量
?。ㄒ唬颖竞蛿?shù)據(jù)的選取
本研究選取2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，樣本公司的確定是根據(jù)深圳股票交易所網(wǎng)站公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司名錄，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最后得到292個(gè)研究樣本。各定義數(shù)據(jù)均來(lái)自深交所公布的2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(bào)，各種比率是根據(jù)年報(bào)公布數(shù)據(jù)通過(guò)Excel軟件函數(shù)運(yùn)算得到，使用spss17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。
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1.智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）。本文采用自愿性信息披露研究中常用的“內(nèi)容分析法”，分析研究發(fā)現(xiàn)，智力資本研究中比較公認(rèn)的分類方法是將智力資本分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本三個(gè)部分，之后再針對(duì)每一部分進(jìn)行指標(biāo)細(xì)分。本文引用現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)智力資本的定義和分類方法，剔除中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第30號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中的強(qiáng)制性智力資本信息披露指標(biāo)，把衡量智力資本信息內(nèi)容分為3類共40個(gè)指標(biāo)，匯總?cè)绫?。同時(shí)將樣本公司年報(bào)中智力資本披露的方式分為“定性披露”、“定量披露”、“定性定量披露”以及“不披露”四種，給定性披露賦值1，定量披露賦值2，定性定量披露賦值3，不披露賦值0，三類信息的權(quán)重相同，智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）即各個(gè)指標(biāo)得分加總。
（表略）
2.其他研究變量。本文中公司智力資本信息披露的解釋變量包括：成長(zhǎng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模和行業(yè)特征。同時(shí)將公司治理結(jié)構(gòu)的一些指標(biāo)作為控制變量，包括股權(quán)集中度、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事比例、兩職合一，以降低最終實(shí)證結(jié)果的誤差。研究變量的定義見表2。
（表略）
3.研究模型。本文的被解釋變量為公司智力資本信息披露水平（ICDI），以反映公司特征的各項(xiàng)指標(biāo)作為解釋變量，以公司治理結(jié)構(gòu)各個(gè)指標(biāo)為控制變量，構(gòu)建了多元線性回歸模型?；貧w模型如下：
Y=β0+β1×GROWTH1+β2×CROA2+β3×LEV3+β4×LIQRISK4+β5×SIZE5+β6×INDUSTRY6+β7×SCON7+β8×MEETING8+β9×INED9+β10×RDUUAL10+εi
其中，β0為回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，βj為待估參數(shù)，εi代表隨機(jī)項(xiàng)，i代表第i個(gè)公司的觀測(cè)值。
四、實(shí)證研究結(jié)果及分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，得到以下結(jié)論：1.在我國(guó)智力資本至關(guān)重要的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)其智力資本信息披露水平比較低，均值只有30.26，且不同行業(yè)差異較大。2.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的均值為0.2937，大于主板上市公司的成長(zhǎng)性的平均水平，顯示出了創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性特點(diǎn)。3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的均值為9.2013，最大值為116.40，最小值為0.87，說(shuō)明不同企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。4.獲利能力均值為0.0864，財(cái)務(wù)杠桿的均值為0.1764，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲利能力和資產(chǎn)負(fù)債率并不高。5.公司規(guī)模的均值為2.0682045，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以中小型企業(yè)為主。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析
通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣分析，可以觀測(cè)到成長(zhǎng)性和獲利能力行業(yè)特征在1%的水平上、財(cái)務(wù)杠桿在5%的水平上與智力資本信息披露顯著正相關(guān)，這與前文預(yù)期符號(hào)基本相符。但公司規(guī)模、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與智力資本信息披露無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。
?。ㄈ┚€性回歸分析
經(jīng)過(guò)多元回歸分析可知，回歸方程的D.W值接近2，基本不存在自相關(guān)問(wèn)題；檢驗(yàn)多種共線性的膨脹因子VIF值遠(yuǎn)低于10，容忍度Tolerance值遠(yuǎn)大于0.1，說(shuō)明各自變量間不存在多重共線性問(wèn)題。但是，調(diào)整后的R2僅為11.5%，說(shuō)明模型中的解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋能力有限，還有其他影響公司智力資本信息披露的因素有待探尋。
從多元回歸的最終結(jié)果可以看出，回歸結(jié)果與假設(shè)存在一定的差異。公司成長(zhǎng)性、公司獲利能力與智力資本信息披露水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司智力資本信息披露水平會(huì)隨著公司成長(zhǎng)性和公司獲利能力的增加而顯著提高。行業(yè)特征與智力資本信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)械制造業(yè)和信息技術(shù)這樣的高科技行業(yè)的公司智力資本自愿性信息披露程度相對(duì)較高，這兩個(gè)行業(yè)對(duì)智力資本的依賴程度高，其對(duì)知識(shí)、技術(shù)、信息、人力等要素的掌握和應(yīng)用將決定經(jīng)營(yíng)的成敗，而其他行業(yè)披露水平相對(duì)較低，主要靠規(guī)模獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相反，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)變量與智力資本信息披露水平無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明它們對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)智力資本信息披露水平的解釋能力較弱。
五、研究結(jié)論及啟示
?。ㄒ唬┭芯拷Y(jié)論
根據(jù)上述分析，本文得出以下結(jié)論：1.我國(guó)上市公司自愿披露的智力資本信息總體水平較低，且披露的依據(jù)、內(nèi)容、方式等有較大差異。2.公司成長(zhǎng)性高和獲利能力強(qiáng)的上市公司會(huì)披露更多的企業(yè)智力資本信息，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)傾向于披露更多的智力資本信息。這類企業(yè)往往除了擁有財(cái)務(wù)狀況及潛力，還擁有行業(yè)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式和雄厚的人力資本。企業(yè)披露智力資本信息，可以將自己與其他公司區(qū)別開來(lái)，幫助投資者正確評(píng)估公司未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力，提高公司的透明度，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，降低資本成本，增加公司的價(jià)值。3.公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不影響公司智力資本信息披露。表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模普遍較小，在自愿披露智力資本信息時(shí)并沒(méi)有考慮到公司的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)的代理成本。
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本研究存在的局限性有：首先，本文只選取了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2011年一年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，缺乏年份之間的可比性；其次，本研究檢驗(yàn)了公司特征與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)智力資本信息披露之間的關(guān)系，而公司特征只是解釋自愿性信息披露的一個(gè)方面，其他方面的因素文章并未涉及，如公司競(jìng)爭(zhēng)能力、證券市場(chǎng)發(fā)育程度等。盡管如此，本文的研究發(fā)現(xiàn)仍有可供信息提供者、使用者和監(jiān)管者借鑒之處。
首先，對(duì)于信息的提供者來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性高和獲利能力好的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)要盡可能地披露其智力資本信息，否則可能落在其同類公司或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之后，不利于公司引進(jìn)資金和提高企業(yè)價(jià)值。制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)要充分披露其智力資本信息，與其他行業(yè)的企業(yè)區(qū)別開來(lái)，充分發(fā)揮其在智力資本方面的優(yōu)勢(shì)。
其次，對(duì)于信息的使用者來(lái)說(shuō)，雖然從成長(zhǎng)性和獲利能力高的公司那里可以獲得較多的智力資本信息，但這些公司的披露也不是十分充分，而那些低成長(zhǎng)性或獲利狀況差的公司的智力資本信息則需要使用者自己從各種渠道收集。
再次，對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，智力資本信息披露缺乏統(tǒng)一性、系統(tǒng)性和全面性，不利于監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管。
綜上，本文提出以下政策建議：首先，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司自愿披露公司智力資本信息。對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的智力資本才是其持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在和未來(lái)創(chuàng)新與價(jià)值增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但我?guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)智力資本信息披露的現(xiàn)狀難以令人滿意，有必要鼓勵(lì)上市公司積極披露智力資本信息。其次，應(yīng)盡快提供上市公司自愿披露公司社會(huì)責(zé)任信息的指引。作為一種自愿披露的信息，我國(guó)上市公司目前披露的智力資本信息在披露內(nèi)容和方式上都存在很大的不一致性，影響了信息的使用和公司充分發(fā)揮其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管，因此，有必要推出我國(guó)《創(chuàng)業(yè)板上市公司自愿披露公司智力資本信息指引》，對(duì)有關(guān)社會(huì)責(zé)任信息披露的范圍、具體內(nèi)容和披露方式進(jìn)行引導(dǎo)。Z
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