摘要：本文運(yùn)用持有成本理論實(shí)證檢驗(yàn)了不同到期日的碳排放期貨理論價(jià)格與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格之間是存在偏差的，而且碳排放期貨定價(jià)誤差是隨著時(shí)間變化而隨機(jī)變化的。不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)出平穩(wěn)的時(shí)間序列，市場(chǎng)信息對(duì)不同到期日的碳排放期貨定價(jià)誤差有一定的持續(xù)性，但不會(huì)產(chǎn)生明顯的放大效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：碳排放 持有成本理論 期貨錯(cuò)誤定價(jià) ADF檢驗(yàn)
一、前言
全球政客和科學(xué)家們都普遍認(rèn)為碳排放交易機(jī)制是應(yīng)對(duì)氣候變化和控制碳排放量最有效的市場(chǎng)機(jī)制。根據(jù)科斯定理，在碳交易機(jī)制下碳排放權(quán)被賦予了特定的產(chǎn)權(quán)，可以在碳排放市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、交換等交易活動(dòng)，因此，碳排放權(quán)是一種有價(jià)值的信用商品。根據(jù)世界銀行估計(jì)，截止2010年底，全球碳排放市場(chǎng)交易總規(guī)模將達(dá)到1 440億美元。碳排放市場(chǎng)已經(jīng)迅速發(fā)展成為全球最有活力和發(fā)展?jié)摿Φ纳唐肥袌?chǎng)，碳排放現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期等碳金融產(chǎn)品迅速發(fā)展成為市場(chǎng)參與者提高資產(chǎn)投資組合收益和增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具。
在碳排放交易機(jī)制下，碳排放權(quán)被賦予特定的產(chǎn)權(quán)，按照科斯定理，碳排放權(quán)是一種有價(jià)值的信用資產(chǎn)，可以充當(dāng)商品一樣的媒介進(jìn)行市場(chǎng)交易 。碳排放價(jià)格是一種最有效的市場(chǎng)信號(hào)，能夠準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)碳排放供需狀況，是有效配置環(huán)境資源的重要經(jīng)濟(jì)手段。碳排放稀缺性容易受到政府碳排放管制政策變化、極端氣候變化、低碳技術(shù)進(jìn)步與推廣使用、能源利用效率變化、能源價(jià)格波動(dòng)等各種因素綜合影響，誘發(fā)碳排放價(jià)格呈現(xiàn)劇烈的市場(chǎng)波動(dòng) 。Seifert，Homburg，Wagner（2008）和Benz，Trück（2009）指出碳排放現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的行為特征，Seifert等人檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)碳排放現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)時(shí)間和價(jià)格依賴型的波動(dòng)率結(jié)構(gòu)，Benz和Truck運(yùn)用AR-GARCH模型驗(yàn)證碳排放現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率在不同階段內(nèi)呈現(xiàn)偏斜和過(guò)量峰度的變化特征。Chevallier（2010）發(fā)現(xiàn)碳排放現(xiàn)貨和期貨之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是呈現(xiàn)時(shí)間變化的行為特征，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與距離到期日的時(shí)間呈現(xiàn)正相關(guān)性。
由于碳排放市場(chǎng)發(fā)育不成熟，碳排放現(xiàn)貨與期貨價(jià)格在短期內(nèi)不能以相同速度增加或下降，促使碳排放期貨理論價(jià)格與實(shí)際期貨價(jià)格之間存在一定的偏差。碳排放市場(chǎng)存在有偏性，期貨理論價(jià)格會(huì)高于或低于期貨市場(chǎng)價(jià)格，再加上碳排放市場(chǎng)存在一定的交易成本，當(dāng)錯(cuò)誤定價(jià)幅度超越市場(chǎng)交易成本，此時(shí)碳排放市場(chǎng)出現(xiàn)了市場(chǎng)套利。因此研究分析碳排放期貨錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)行為特性，不僅有利于幫助市場(chǎng)參與者優(yōu)化調(diào)整碳排放資產(chǎn)的套期保值組合策略，還有利于市場(chǎng)參與者增強(qiáng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理技能。
二、碳期貨錯(cuò)誤定價(jià)
大量研究成果顯示，很多金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)均存在價(jià)格外溢和波動(dòng)率外溢的情況。Bilson，Brailsford和Evans（2005）運(yùn)用VAR模型分析英國(guó)、美國(guó)和澳大利亞股指期貨市場(chǎng)存在價(jià)格偏差，錯(cuò)誤定價(jià)的信息外溢造成不同期貨市場(chǎng)具有相似的錯(cuò)誤定價(jià)信號(hào)。Taylor（2004）從微觀結(jié)構(gòu)理論分析FTSE100股指期貨的買賣價(jià)差和交易量對(duì)后續(xù)交易強(qiáng)度有重要的影響，期貨市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格之間較大的價(jià)格差異導(dǎo)致后續(xù)較強(qiáng)的交易強(qiáng)度，由于市場(chǎng)套利者面對(duì)非零交易成本存在，期貨錯(cuò)誤定價(jià)和交易持久性呈現(xiàn)非線性的特性。Mcmillan & Ulku（2009）實(shí)證研究土耳其股指期貨市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的持久性，錯(cuò)誤定價(jià)放大和市場(chǎng)套利存在能夠明顯地影響市場(chǎng)套利者的投資行為，且錯(cuò)誤定價(jià)的負(fù)面影響將有一定的持續(xù)性，但隨著股指期貨市場(chǎng)逐步發(fā)展成熟，錯(cuò)誤定價(jià)負(fù)面影響會(huì)逐步減弱。
根據(jù)持有成本理論，在某一時(shí)期的碳排放期貨理論價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格和在碳期貨合約持續(xù)期間的持有成本共同組成。若碳排放市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，不存在交易成本、有效率的市場(chǎng)沒有套利機(jī)會(huì)的情況下，設(shè)定市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和便利收益均為恒定不變值，因此碳排放期貨理論價(jià)格可以表達(dá)為：
F*t,T=Ste（r-d）（T-t） （1）
此處F*t,T為時(shí)點(diǎn)t時(shí)到期日為T的碳排放期貨理論價(jià)格，d為恒定不變的碳排放便利收益值，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)利率。碳排放期貨錯(cuò)誤定價(jià)可以表達(dá)為：
MPt= Ft,T-Ste（r-d）（T-t） （2）
此處Ft,T代表在某時(shí)刻t到期日為T市場(chǎng)可觀察的實(shí)際交易價(jià)格。由方程（2）可以轉(zhuǎn)變?yōu)椋?br />
MＰt=lnFt,T-lnSt-（r-d）（T-t） ?。?）
當(dāng)市場(chǎng)交易成本相對(duì)較高時(shí)，市場(chǎng)可以觀察到更高水平的期貨錯(cuò)誤定價(jià)。由于市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)、市場(chǎng)摩擦等情況，期貨錯(cuò)誤定價(jià)的預(yù)期值不會(huì)為零，因各種微觀結(jié)構(gòu)因素影響，期貨錯(cuò)誤定價(jià)顯示出小幅度的隨機(jī)波動(dòng)性。
三、數(shù)據(jù)描述
歐盟碳排放市場(chǎng)現(xiàn)有兩個(gè)階段：試驗(yàn)階段（2005-2007）和京都階段（2008-2012）。自從歐盟宣布碳排放跨期“儲(chǔ)貸”的限制政策后，2006年10月至2007年12月，碳排放現(xiàn)貨價(jià)格迅速下滑至近似為零。本文碳排放現(xiàn)貨價(jià)格樣本源自歐洲最大的碳排放現(xiàn)貨交易所（Bluenext），碳排放期貨價(jià)格樣本源自歐洲最大碳排放期貨交易所（ICE）。交易數(shù)據(jù)均選自京都階段EUA現(xiàn)貨與期貨的日結(jié)算價(jià)格,此處 EUA是指在碳排放交易機(jī)制（ETS）下允許向大氣中排放一噸碳排放配額當(dāng)量。一份標(biāo)準(zhǔn)的碳排放期貨合約交易量是相當(dāng)于1 000噸CO2現(xiàn)貨當(dāng)量。因2013年和2014年12月到期的碳排放期貨合約是從2008年4月8日引入市場(chǎng)交易，考慮數(shù)據(jù)樣本的可獲得性及連續(xù)性，樣本選取時(shí)間序列的觀測(cè)區(qū)間是從2008年4月8日至2010年12月20日。下面假定以歐洲銀行12月隔夜拆借利率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以每年便利收益的平均值作為恒定不變的便利收益，實(shí)證檢驗(yàn)碳排放期貨市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)行為特性。
四、錯(cuò)誤定價(jià)實(shí)證檢驗(yàn)
在圖1和表1中，mp1代表距離到期日最近的碳排放期貨定價(jià)誤差，mp2為距離到期日第二近碳排放期貨定價(jià)誤差，mp3，mp4，mp5依此類推。從圖1明顯地看出，不同到期日的碳排放期貨理論價(jià)格與市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格之間是存在偏差的，而且碳排放期貨定價(jià)誤差是隨著時(shí)間變化而隨機(jī)變化的，且不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)相似的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。表1顯示，不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差有正值和負(fù)值，這說(shuō)明市場(chǎng)信息對(duì)不同到期日的碳排放期貨定價(jià)誤差有一定的持續(xù)性，能持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)碳排放期貨定價(jià)誤差為正值，說(shuō)明碳排放期貨市場(chǎng)價(jià)格高于碳排放期貨的理論價(jià)格，反之，當(dāng)期貨定價(jià)誤差為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明碳排放期貨市場(chǎng)價(jià)格低于碳排放期貨的理論價(jià)格。在樣本研究期間，不同到期日的碳排放期貨錯(cuò)誤定價(jià)誤差負(fù)值分別占到58.4%、52.8%、51.3%、55.1%、52.7%，錯(cuò)誤定價(jià)誤差為正值分別占到41.2%、47.2%、48.7%、44.9%、47.3%。距離到期日較近的碳排放期貨定價(jià)誤差mp1、mp2、mp3的平均值為負(fù)值，距離到期日較遠(yuǎn)的碳排放期貨定價(jià)誤差mp4，mp5平均值為正值。隨著距離到期日時(shí)間增加，碳排放期貨定價(jià)誤差的標(biāo)準(zhǔn)差也隨之遞增，且碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)左偏性和較強(qiáng)的厚尾特性。
（表略）
從表2可以看出，不同到期日的碳排放期貨定價(jià)誤差的t檢驗(yàn)值分別為-4.0942、-3.6521、-3.4875、-3.8777、-3.9820，均明顯地小于在1%顯著水平下ADF檢驗(yàn)臨界值，且能夠在1%顯著水平表現(xiàn)出較高的顯著性，這充分說(shuō)明了不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)出平穩(wěn)的時(shí)間序列，市場(chǎng)信息對(duì)碳排放期貨定價(jià)誤差不會(huì)產(chǎn)生明顯的放大效應(yīng)。
五、結(jié)論
由于碳排放市場(chǎng)發(fā)育不成熟，碳排放現(xiàn)貨與期貨價(jià)格在短期內(nèi)不能以相同速度增加或下降，促使碳排放期貨理論價(jià)格與實(shí)際期貨價(jià)格之間存在一定的偏差。本文運(yùn)用持有成本理論，實(shí)證分析不同到期日的碳排放期貨市場(chǎng)的期貨錯(cuò)誤定價(jià)問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果顯示：不同到期日的碳排放期貨理論價(jià)格與市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格之間是存在偏差的，而且碳排放期貨定價(jià)誤差是隨著時(shí)間變化而隨機(jī)變化的，且不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)相似的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。市場(chǎng)信息對(duì)不同到期日的碳排放期貨定價(jià)誤差有一定的持續(xù)性，能持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。隨著距離到期日時(shí)間增加，碳排放期貨定價(jià)誤差的標(biāo)準(zhǔn)差也隨之遞增，且碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)左偏性和較強(qiáng)的厚尾特性。不同到期日碳排放期貨定價(jià)誤差呈現(xiàn)出平穩(wěn)的時(shí)間序列，市場(chǎng)信息對(duì)碳排放期貨定價(jià)誤差不會(huì)產(chǎn)生明顯的放大效應(yīng)。J
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