摘要：傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系主要是從企業(yè)自身考慮，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)評(píng)估分析企業(yè)價(jià)值要素，并最終運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算確定企業(yè)的價(jià)值。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，僅僅用內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)——自由現(xiàn)金流來(lái)預(yù)測(cè)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，往往會(huì)忽略企業(yè)很多外部因素以及內(nèi)部的非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的信息和價(jià)值。因此本文通過(guò)引入價(jià)值鏈模式，將企業(yè)的內(nèi)外部因素、財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合起來(lái)提出企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系構(gòu)建思路，目的在于使評(píng)估后的價(jià)值能夠更加合理真實(shí)地反映企業(yè)的整體價(jià)值，并據(jù)此更好地進(jìn)行價(jià)值管理、價(jià)值增值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 價(jià)值鏈 構(gòu)建思路
一、傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的思想起源于艾爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）于20世紀(jì)初提出的資本價(jià)值理論。他認(rèn)為，資本的價(jià)值實(shí)際上就是未來(lái)收入的折現(xiàn)值，并進(jìn)一步指出，任何資產(chǎn)的價(jià)值均來(lái)源于這種能產(chǎn)生預(yù)期貨幣收入的權(quán)利。費(fèi)雪為價(jià)值評(píng)估奠定了理論基礎(chǔ)。此后，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）創(chuàng)立了經(jīng)典的無(wú)套利估價(jià)理論（MM理論），推導(dǎo)出在完全資本市場(chǎng)下，人們的行為完全理性時(shí)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，即折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）。美國(guó)思騰思特公司在MM理論的基礎(chǔ)上提出一定的 經(jīng)濟(jì)期間企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的全部收益減去該資產(chǎn)使用成本后的余額的經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）。
在國(guó)內(nèi)，汪平（2000）對(duì) DCF 模型作了大量研究，在《財(cái)務(wù)估價(jià)論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值研究》中提到折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩個(gè)核心問(wèn)題：“一是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)時(shí)期的現(xiàn)金流量；二是根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度以及投資者的要求報(bào)酬率確定折現(xiàn)率?！崩铟搿⒗铙K（2001）從理論上系統(tǒng)總結(jié)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的成本法、市場(chǎng)法、收益法等各種方法，并對(duì)評(píng)估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。陸敏（2002），劉捷、王世宏（2006）論述了目前幾種主流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，分別為以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法（又稱調(diào)整賬面價(jià)值法）、以收入為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法（市盈率法等）、現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法，指出在實(shí)際操作中應(yīng)注意運(yùn)用定性和定量相結(jié)合的方法。
可見(jiàn)，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要集中于研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)理論和單純的企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析和評(píng)估，對(duì)企業(yè)外部因素，如政策影響、客戶關(guān)系和企業(yè)內(nèi)部的非財(cái)務(wù)因素，如員工滿意度、生產(chǎn)流程、激勵(lì)效應(yīng)等少有研究。這也表現(xiàn)了管理者在企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)方面不是很全面。例如在20世紀(jì)80年代以前，我國(guó)企業(yè)一味的追求工業(yè)總產(chǎn)值的最大化，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理人員來(lái)講，只要加工生產(chǎn)出足夠的產(chǎn)品，就算是完成了任務(wù)，而沒(méi)人去過(guò)問(wèn)產(chǎn)品的質(zhì)量、銷量和顧客、員工的滿意度。這些也直接導(dǎo)致了過(guò)去研究者對(duì)企業(yè)外部因素、企業(yè)內(nèi)部非財(cái)務(wù)因素缺少必要的關(guān)注。
二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究
進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，金融市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)外部融資行為的日趨復(fù)雜化，管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)也不斷加深。它們所追求的企業(yè)價(jià)值最大化不僅僅只是企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流所折現(xiàn)的價(jià)值，而拓展到企業(yè)的外部因素和內(nèi)部非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)的價(jià)值。在20世紀(jì)80年代后期，出現(xiàn)了很多對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新的研究。
1989年，美國(guó)羅伯特·S.卡普蘭（Robert.S.Ka-plan）與戴維·P諾頓（David.P.Norton）在研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系——平衡計(jì)分卡時(shí)，以全新的視角提出了企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，其基本模式為：企業(yè)價(jià)值=產(chǎn)品/服務(wù)+形象/聲譽(yù)+客戶關(guān)系，這為以后學(xué)者在傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系引入價(jià)值鏈的思想指明了方向。王化成、尹美群（2005）首先承認(rèn)自由現(xiàn)金流量是連接企業(yè)各理財(cái)行為的決策變量，并且自由現(xiàn)金流量不僅是財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本指標(biāo)，而且也是連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過(guò)程的橋梁與紐帶，但僅根據(jù)自由現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)得出的未來(lái)自由現(xiàn)金流，并不能反映企業(yè)外部的價(jià)值要素，如企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展前景等，從而提出了價(jià)值鏈的思想。從價(jià)值鏈價(jià)值創(chuàng)造要素體系的特征出發(fā)，得出價(jià)值鏈模式下價(jià)值創(chuàng)造的3個(gè)主要的外部影響要素：即優(yōu)越的顧客價(jià)值、核心能力與相互關(guān)系。趙秀芳（2005）重點(diǎn)論述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的研究現(xiàn)狀，提出將企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值評(píng)估和企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估二合一的設(shè)想。她基于價(jià)值管理的理念，從價(jià)值鏈角度確定企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并參照平衡計(jì)分卡的思想為企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系補(bǔ)充了必要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。之后，很多學(xué)者用不同方法論證了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的不足和提出構(gòu)建新的價(jià)值評(píng)估方法體系的建議。張川、潘飛、John Robinson（2006），侯秦（2007）都是用實(shí)證研究證明財(cái)務(wù)指標(biāo)可以反映公司在過(guò)去取得的成就，是滯后指標(biāo)。非財(cái)務(wù)指標(biāo)是反映被評(píng)價(jià)單位戰(zhàn)略動(dòng)因的指標(biāo), 可以反映公司未來(lái)的發(fā)展，是領(lǐng)先指標(biāo)。在特定條件下，價(jià)值指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性顯著的強(qiáng)于財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此提倡結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。王晶、高建設(shè)、寧宣熙（2009）也從理論研究方面提出應(yīng)正確把握好企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，既要重視經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系中的重要作用，又不能完全受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的影響，必須實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、核心能力指標(biāo)、外部環(huán)境指標(biāo)的有機(jī)結(jié)合。
雖然已有部分學(xué)者將價(jià)值鏈引入企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究，但沒(méi)有從宏觀上展現(xiàn)出如何在價(jià)值鏈模式下進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系構(gòu)建的整體思路，這則是本文將在下文所要提出的構(gòu)建思路。
三、價(jià)值鏈模式下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系構(gòu)建思路
（一）價(jià)值鏈的概念
哈佛大學(xué)商學(xué)院教授邁克爾·波特于1985年提出“價(jià)值鏈”的概念，波特認(rèn)為，“每一個(gè)企業(yè)都是在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、發(fā)送和輔助其產(chǎn)品的過(guò)程中進(jìn)行種種活動(dòng)的集合體。所有這些活動(dòng)可以用一個(gè)價(jià)值鏈來(lái)表明?！逼髽I(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是通過(guò)一系列活動(dòng)構(gòu)成的，這些活動(dòng)可分為基本活動(dòng)和輔助活動(dòng)兩類，基本活動(dòng)包括內(nèi)部后勤、生產(chǎn)作業(yè)、外部后勤、市場(chǎng)和銷售、服務(wù)等；而輔助活動(dòng)則包括采購(gòu)、技術(shù)開(kāi)發(fā)、人力資源管理和企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等。這些互不相同但又相互關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，構(gòu)成了一個(gè)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)態(tài)過(guò)程，即價(jià)值鏈。利用價(jià)值鏈工具來(lái)判定和尋找企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并對(duì)構(gòu)成價(jià)值鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)上的活動(dòng)進(jìn)行分析判斷進(jìn)而評(píng)估和最終確定企業(yè)價(jià)值。根據(jù)價(jià)值鏈分析，我們可以從不同的角度分析評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，既包括企業(yè)內(nèi)部因素又有企業(yè)外部因素，既有戰(zhàn)略性因素，又包含經(jīng)營(yíng)性及財(cái)務(wù)性因素等等。
（二）價(jià)值鏈模式下企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的構(gòu)建思路
1.以價(jià)值鏈思想為主軸，全面評(píng)估企業(yè)價(jià)值。企業(yè)是一系列契約關(guān)系的連接，由契約關(guān)系形成的企業(yè)價(jià)值鏈構(gòu)成了企業(yè)的生命鏈，各環(huán)節(jié)相互聯(lián)系，共同影響著企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值鏈反映了企業(yè)的總價(jià)值。在構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系時(shí)，以價(jià)值鏈思想為主軸，可以將企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系、下游與顧客的關(guān)系囊括進(jìn)來(lái)，并且通過(guò)價(jià)值鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的創(chuàng)造價(jià)值活動(dòng)可以得出企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，全面評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在價(jià)值鏈思想指導(dǎo)下，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)體系設(shè)計(jì)，可以增加供應(yīng)商的長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系的程度、客戶滿意度、忠誠(chéng)度和企業(yè)生產(chǎn)能力利用率等。
2.以價(jià)值管理為目標(biāo)，不斷創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不再是企業(yè)并購(gòu)、合資合作的需要，而更應(yīng)是企業(yè)理財(cái)和財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)必不可少的經(jīng)常性工作，公司投資、籌資和融資等決策均是與企業(yè)整體價(jià)值息息相關(guān)。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要首先認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值，找出價(jià)值增值的驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)行價(jià)值管理，不斷創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。而價(jià)值評(píng)估是價(jià)值管理不可或缺的技術(shù)手段和組成部分，價(jià)值管理是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的意義所在。在企業(yè)價(jià)值管理中進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，主要是用于分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，以企業(yè)價(jià)值管理為目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系是對(duì)這種價(jià)值創(chuàng)造預(yù)期結(jié)果進(jìn)行度量、評(píng)估和分析。企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的構(gòu)建以價(jià)值管理為目標(biāo)就是要以企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)，制定和調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，集中企業(yè)的所有力量，合理配置資源，以增進(jìn)現(xiàn)金流和為企業(yè)創(chuàng)造最大價(jià)值。
3.以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為核心，綜合企業(yè)經(jīng)營(yíng)和整體價(jià)值。目前，價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域內(nèi)使用的基于價(jià)值管理的估價(jià)方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（也稱經(jīng)濟(jì)增加值EVA）。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法由于考慮了收益、未來(lái)收益可持續(xù)的時(shí)間以及整體資本的成本，能夠反映出經(jīng)營(yíng)期間創(chuàng)造的價(jià)值，將股東與管理者的利益結(jié)合起來(lái)，成為評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的最佳方法。然而EVA 僅用一種財(cái)務(wù)衡量指標(biāo)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，忽視企業(yè)非財(cái)務(wù)方面所創(chuàng)造的價(jià)值。因此，在構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系時(shí)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心，非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)為有效補(bǔ)充，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。將企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)價(jià)值與包括企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的整體價(jià)值綜合起來(lái)，進(jìn)行全面有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。非財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)計(jì)可以包括企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程效率、員工滿意度、學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力以及政策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素等。
四、結(jié)語(yǔ)
企業(yè)價(jià)值評(píng)估不僅僅運(yùn)用于企業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)中，而更應(yīng)服務(wù)于價(jià)值鏈模式下的企業(yè)價(jià)值管理。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究主要包括企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念、理論和企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)核算的方法，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下的研究增加了企業(yè)外部和內(nèi)部非財(cái)務(wù)因素。本文基于前人的研究，從宏觀上提出新經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的價(jià)值鏈模式下企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的構(gòu)建思路，應(yīng)以價(jià)值鏈思想為主軸，價(jià)值管理為目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為核心。綜合考慮企業(yè)的內(nèi)外部、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)與非經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的價(jià)值，更加合理準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。J
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