摘要： 本文從影響并購融資的三種因素的角度，對現(xiàn)階段我國企業(yè)并購所采用的融資方式做出系統(tǒng)的研究，綜合考慮不同融資方式的風險與成本的同時，結(jié)合并購融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的影響，尋求融資成本最低、融資風險最小的最優(yōu)融資方案。
關(guān)鍵詞： 并購 融資方式 風險成本 資本結(jié)構(gòu) 控制權(quán)
一、并購融資方式選擇的影響因素
?。ㄒ唬┤谫Y成本的高低
企業(yè)并購選擇融資方式時首先要考慮融資成本的問題。西方優(yōu)序融資理論認為資本成本往往會決定融資順序，企業(yè)進行融資決策時，應(yīng)先考慮內(nèi)部融資，然后才是外部融資，如果使用外部融資，那么應(yīng)該先考慮債務(wù)融資，再考慮權(quán)益融資。因為內(nèi)部資金是自有資金，其資本成本雖然不是最低但是給企業(yè)帶來的財務(wù)風險最低，且不會分散企業(yè)控制權(quán)，應(yīng)該優(yōu)先選擇；內(nèi)部資金不足時，才選擇資本成本較高的外部資金，而在選擇外部資金時，由于債務(wù)資金不會分散控制權(quán)且具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，所以要優(yōu)先選擇債務(wù)資金；最后才是權(quán)益資金，因為權(quán)益資金的資本成本最高，并且可能會帶來控制權(quán)的分散。
?。ǘ┎①徠髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)并購選擇的融資方式會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)又能影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，因而并購企業(yè)為了能夠優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，必然要考慮通過選擇合理的融資方式，以實現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的良好配置，最終形成滿意的資本結(jié)構(gòu)，進而促成企業(yè)價值的增加。因此，企業(yè)并購在選擇融資方式時，必須要考慮到所選擇融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，要充分考慮到企業(yè)的綜合實力以及股權(quán)的偏好。
?。ㄈ┎①徠髽I(yè)對控制權(quán)的態(tài)度
融資方式可能對并購方股東控制權(quán)帶來不利影響，這種不利影響常常表現(xiàn)為控制權(quán)的稀釋。發(fā)行新股募集現(xiàn)金進行收購會稀釋并購方原有股東的股權(quán)，換股收購會產(chǎn)生同樣的問題，因此在這兩種融資方式中往往存在著較大的控制權(quán)風險。發(fā)行債務(wù)進行現(xiàn)金收購則不會稀釋并購方股東的控制權(quán)，并且，債務(wù)所產(chǎn)生的“擔保機制”會對經(jīng)營者形成有效的約束，從而有利于加強股東對公司的控制。但是，債權(quán)人的引入也會對股東控制權(quán)造成威脅，在公司價值小于債務(wù)價值的極端情形下，股東將失去全部控制權(quán)。因此，無論換股收購還是現(xiàn)金收購，不論股本融資還是舉債融資，都不同程度地存在著控制權(quán)稀釋風險。
二、基于融資成本因素的并購融資方式選擇
并購企業(yè)首先應(yīng)考慮的是企業(yè)內(nèi)部資金，即使用留存收益。留存收益的取得更為主動簡便，不需作籌資活動，又無籌資費用，因此這種籌資方式既節(jié)約了成本，又提高了企業(yè)的信譽。留存收益的實質(zhì)是投資者對企業(yè)的再投資。但這種籌資方式受制于企業(yè)盈利的多寡及企業(yè)的利潤分配政策。
當然，企業(yè)內(nèi)部資金的留存量往往比較有限，相對于并購所需的巨額資金，不可能只局限于企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)只能在充分利用自有資金的基礎(chǔ)上，謀求外部融資方式，就必須同時選擇合適的外部融資方式。在這種情況下，應(yīng)該首選銀行等金融機構(gòu)的貸款。向金融機構(gòu)申請貸款，不僅成本低，而且速度較快，信用等級高的企業(yè)可以采用這樣的融資方式。
當向金融機構(gòu)的融資仍然不能滿足并購融資需要時，企業(yè)就需要考慮通過資本市場來進行融資了。向資本市場融資的主要方式就是發(fā)行有價證券，這種方式可以籌集到大量的資金，可以滿足企業(yè)并購所需的資金需求，但是采用這樣方式，往往成本偏高，時間較長，有時還會帶來治理結(jié)構(gòu)的改變以及控制權(quán)的稀釋。企業(yè)的融資順序一般是先債券后股票。相比較股票融資而言，債券融資有其自身的優(yōu)勢，這主要表現(xiàn)在債券融資可以形成財務(wù)杠杠，可以獲得更高的每股收益，同時，債券融資不會攤薄股份，發(fā)行債券不會影響到原有控股方的控股結(jié)構(gòu)，這一點有時更為重要。許多企業(yè)并購就是要獲取更多的資源控制權(quán)，因此企業(yè)并購融資時更不可能將自己已有的控制權(quán)進行稀釋。當然，債券融資也有其自身的劣勢，最直觀的問題就是高負債比例會給企業(yè)帶來過高的財務(wù)風險，財務(wù)風險的加大又會影響到企業(yè)價值，這樣也會影響到企業(yè)并購的效果。
三、基于資本結(jié)構(gòu)因素的并購融資方式選擇
在具體的并購融資操作中，并購企業(yè)選擇融資方式時，并不是單純考慮融資成本，實際的決策過程往往是在目標資本結(jié)構(gòu)的前提下選擇融資成本最低的融資方式組合，或者是在現(xiàn)有融資方式的約束下，盡量實現(xiàn)目標資本結(jié)構(gòu)。常見的資本結(jié)構(gòu)決策方法主要有每股收益無差別法和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)法。
（一）每股收益無差別法
每股收益（EPS）是綜合反映企業(yè)業(yè)務(wù)活動和財務(wù)活動的業(yè)績指標。公司財務(wù)管理的目標之一是實現(xiàn)股東收益的最大化，所以，判斷資本結(jié)構(gòu)是否達到最佳，可以通過分析資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，可以說，能使企業(yè)每股收益達到最大的資本結(jié)構(gòu)，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。
根據(jù)財務(wù)杠桿的原理，企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的變化相同的幅度，高負債資本結(jié)構(gòu)下每股收益的變化幅度會超過低負債資本結(jié)構(gòu)下每股收益的變化幅度。也就是說，存在某一點，使得EBIT在這一點時，高負債資本結(jié)構(gòu)和低負債資本結(jié)構(gòu)的每股收益相同；EBIT在這一點之上時，高負債資本結(jié)構(gòu)的每股收益大于低負債資本結(jié)構(gòu)的每股收益；EBIT在這一點之下時，高負債資本結(jié)構(gòu)的每股收益低于低負債資本結(jié)構(gòu)的每股收益。這個點就叫做EBIT-EPS無差異點（ＥＢＩＴ）。
由于每股收益的計算公式為：
EPS=［（EBIT-I）×（1-T）-D］/n
式中：I為債務(wù)利息；T為所得稅稅率；D為優(yōu)先股股利；n為普通股股數(shù)。
如果用EPS1和EPS2分別表示兩個不同融資方案的每股收益，那么在每股收益無差別點上，有EPS1=EPS2，即：
［（ＥＢＩＴ-I1）×（1-T）-D1］/N1=［（ＥＢＩＴ-I2）×（1-T）-D2］/N2
將兩種資本結(jié)構(gòu)對應(yīng)的利息額、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù)和所得稅代入上式，就可以得到使兩種籌資方式的EPS相等的息稅前利潤的水平（ＥＢＩＴ），即每股收益無差異點。
?。ǘ┳顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)法
雖然每股收益無差別法能夠很好地指導企業(yè)并購融資方式的選擇，但這種方法仍然存在不足，最明顯的問題是這種方法沒有將融資風險考慮進來。事實上，并購企業(yè)大量的舉借債務(wù)有可能使債務(wù)的年利率升高，使得企業(yè)財務(wù)風險增加，這種情況下即使每股收益增加了，股票價格也會下降，從而降低企業(yè)價值。這與企業(yè)的理財目標——實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或者股東收益最大化相違背。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也應(yīng)該是最低的。
企業(yè)并購融資所需要的資金數(shù)額是很巨大的，企業(yè)不可能只用一種融資方式就能籌集到并購所需的全部資金。融資工具的多樣化決定了融資方式的多樣化，這就需要既考慮每一種融資方式的成本，又要考慮這些融資方式的綜合成本，因此，必須將加權(quán)平均資本成本考慮進來。加權(quán)平均資本成本的計算公式如下：ＫＷ＝■KjWj。
式中：Kw為加權(quán)平均資本成本；Wj——第j種資本占總資本的比例；Kj為第j種資本的成本。
企業(yè)通過計算不同融資方式下的加權(quán)平均資本成本，根據(jù)自身的實際情況選擇融資方式以實現(xiàn)最優(yōu)資本成本。
當然，并購融資過程中資本結(jié)構(gòu)決策的目的不僅僅在于找尋最低的加權(quán)平均資本成本，或是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，它還有更加深遠的意義。不同的資本結(jié)構(gòu)會影響到企業(yè)控制權(quán)的爭奪方式和過程，因為控制權(quán)爭奪既包括并購發(fā)起方的主動爭奪，又包括目標公司的適時反并購爭奪行為，尤其是現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭奪這兩者之間存在著緊密的聯(lián)系，本質(zhì)的原因是資本結(jié)構(gòu)具有顯而易見的公司治理功能，它不僅規(guī)定了企業(yè)收入流的分配，而且規(guī)定了企業(yè)控制權(quán)的分配，直接影響著一個企業(yè)的控制權(quán)爭奪。因此，并購融資方式的選擇在考慮了融資成本、資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，還要綜合考慮控制權(quán)的問題。
四、基于控制權(quán)因素的并購融資方式選擇
債務(wù)和股權(quán)的特定比例必將形成特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，選擇了什么樣的并購融資方式，就形成了什么樣的債務(wù)—股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就會進而形成什么樣的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，控制權(quán)結(jié)構(gòu)所代表的利益主體將進行利益博弈，從而在很大程度上最終決定了融資方式的選擇。
?。ㄒ唬┎①彿降睦嬷黧w間的博弈
本文研究的利益主體主要集中在并購公司的控股股東（以下簡稱控股股東）、并購公司的中小股東（以下簡稱中小股東）、并購公司的管理層（以下簡稱管理層）三個方面。并購企業(yè)對目標企業(yè)實施并購，經(jīng)常提及的一個動機就是協(xié)同效應(yīng)。并購公司并購目標公司，可能會形成協(xié)同效應(yīng)，然而無論是善意并購也好，惡意并購也好，雙方的利益博弈卻往往使得這種博弈成為零和關(guān)系。零和關(guān)系的博弈在缺乏規(guī)范的情況下，無法約束各個利益主體，最終使得并購的難度加大，并購的效果降低，最終各利益主體的總利益遭受損失。因此，為保證并購的順利進行，各利益主體不應(yīng)該以利益博弈為目標，而應(yīng)該以利益均衡為目標。并購的過程一定是多個利益主體共同參與的過程，多方利益主體之間必定存在博弈，但是這種利益博弈只有在以利益均衡為目標的前提下，企業(yè)的并購活動才能得以進行。
?。ǘ┛毓晒蓶|與中小股東
控股股東與中小股東之間存在著利益沖突，尤其是當上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易時，控股股東會對中小股東造成傷害，最常見的手段就是控股股東將自己的資產(chǎn)以不合理的高價賣給上市公司從而套取公司資金。究其原因，主要是雙方的利益目標存在很大的不同。中小股東追求的是投資收益，最起碼也要保證資本安全，控股股東追求的則是剩余索取權(quán)的最大化，控股股東又處于強勢地位，因此控股股東就會為追求利益最大化而侵占中小股東的利益，而控股股東的這種行為又往往以中小股東的失敗而告終。
因此，對于控股股東來說，只要控制權(quán)掌握在自己手中，并購融資方式的選擇并不顯得多么重要，反倒是發(fā)起并購的目的更加重要。如果控股股東為了圈錢，那么很可能會以并購的口號通過高溢價來配股發(fā)行，實行股票融資；如果控股股東拒絕分配股利，那么也能以并購為口號，將企業(yè)的利潤進行留存，以留存收益這一內(nèi)部融資方式進行融資；如果控股股東并不擔心控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么無論采取何種融資方式都不會是什么問題；如果控股股東擔心控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，那么債務(wù)融資方式將是唯一的選擇，控股股東并不擔心因為企業(yè)財務(wù)風險上升導致的企業(yè)價值下降、股價下跌，控股股東比中小股東更專注于企業(yè)的長期發(fā)展，而這種情況對于中小股東來說，則往往意味著噩耗。在這些情況下，中小股東并沒有很有效的保護措施，更多的時候是只能采取“用腳投票”的方式來表達不滿。
?。ㄈ┕芾韺优c控股股東
管理層與控股股東的利益目標也有不同，對于管理層來說，薪酬的吸引力一般是要大于控制權(quán)吸引力的。管理層之所以進行并購，更多的是從薪酬方面來考慮。通過并購，企業(yè)控制的資源變大，薪酬自然就水漲船高，企業(yè)實現(xiàn)利潤的絕對數(shù)越大，薪酬也會變得更高。當然，這些情況并不絕對，當控股股東的控制權(quán)并不集中，以致沒有任何股東可以控制公司時，從某種意義上說，這時控制著企業(yè)的將不再是股東而是企業(yè)的管理層。
因此，對于管理層來說，控制權(quán)掌握在誰的手中，對于并購時融資方式的選擇也是具有決定意義的。如果存在掌握著控制權(quán)的控股股東時，管理層傾向于債務(wù)融資，因為不適用權(quán)益融資就不會分散控股股東的控制權(quán)，融資方案容易被股東大會所通過，同時債務(wù)的增加在一定程度上有財務(wù)杠桿效應(yīng)，有助于提高每股收益。如果不存在掌握著控制權(quán)的股東，管理層會傾向于使用權(quán)益融資，這樣會進一步稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，有時管理層甚至會使用管理層收購的方式，進一步掌握企業(yè)控制權(quán)。X
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