摘要：本文通過(guò)回顧有關(guān)避免法律訴訟假說(shuō)的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，從假說(shuō)最初的提出到進(jìn)一步的研究，再到這一假說(shuō)遭到質(zhì)疑，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，然后又聯(lián)系到我國(guó)對(duì)這一假說(shuō)的研究，可見(jiàn)假說(shuō)適不適合我國(guó)還沒(méi)得到系統(tǒng)的驗(yàn)證。
關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià) 法律訴訟 聲譽(yù)
一、引言
IPO（Initial Public Offerings），即首次公開發(fā)行，指私人（或非公眾）公司在投資銀行或券商等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本的行為。發(fā)行人和投資銀行在IPO市場(chǎng)上通過(guò)合作，確定新股的發(fā)行價(jià)格、承銷方式、發(fā)行方式、上市時(shí)間及上市后的價(jià)格定位等問(wèn)題。在整個(gè)新股發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行價(jià)格的確定是核心環(huán)節(jié)。
定價(jià)合理與否不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者及承銷商的切身利益，還關(guān)系到股票市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。但在各國(guó)股票市場(chǎng)上，IPO均存在新股發(fā)行價(jià)格低于其二級(jí)市場(chǎng)短期均衡價(jià)的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象被稱為IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)問(wèn)題非常復(fù)雜，理論界對(duì)其至今尚未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。世界各國(guó)學(xué)者嘗試從不同角度來(lái)解釋IPO 抑價(jià)行為，主要有：贏者詛咒假說(shuō)、避免法律訴訟假說(shuō)、信號(hào)假說(shuō)、投機(jī)泡沫假說(shuō)、市場(chǎng)氣氛假說(shuō)、投資銀行聲譽(yù)假說(shuō)等。本文主要針對(duì)其中的避免法律訴訟假說(shuō)，將有關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，以便更好地理解這一假說(shuō)。
二、避免法律訴訟假說(shuō)的提出和初步研究
美國(guó)1933 年頒布的《證券法》規(guī)定，IPO 中所有招股說(shuō)明書上簽字的有關(guān)各方均對(duì)任何與發(fā)行有關(guān)的材料的遺漏承擔(dān)連帶責(zé)任。美國(guó)嚴(yán)格的信息披露制度使得投資銀行、會(huì)計(jì)師及發(fā)行公司等面臨著相當(dāng)大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能以首次公開發(fā)行的募股說(shuō)明書所述不實(shí)或故意隱瞞某些公司真實(shí)信息而向法院提起訴訟。因此一些學(xué)者認(rèn)為減少未來(lái)可能發(fā)生訴訟的有效辦法就是抑價(jià)發(fā)行。伊博森（1975）首先提出了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》影響下IPO抑價(jià)和法律責(zé)任之間的潛在關(guān)系，猜測(cè)抑價(jià)是一種對(duì)未來(lái)訴訟保險(xiǎn)的形式，但卻未對(duì)該猜想做出正式分析。Tinic（1988）進(jìn)一步發(fā)展了上述假說(shuō), 并提供了相關(guān)的證據(jù)。
Tinic（1988）認(rèn)為監(jiān)管者與發(fā)行人和承銷商之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人和承銷商不知道IPO出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)需承擔(dān)的法律責(zé)任的大小。承銷商和發(fā)行公司往往通過(guò)抑價(jià)發(fā)行的方式來(lái)避免在股票發(fā)行中遭到投資者起訴，因?yàn)橹挥性谑状喂_發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會(huì)提起訴訟。這樣，抑價(jià)可以作為免受潛在法律責(zé)任的一種保險(xiǎn)。而有聲譽(yù)的投資銀行家在股票發(fā)行中避免遭到投資者起訴，往往通過(guò)抑價(jià)發(fā)行的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。
Tinic選取了兩大IPOs樣本，即含有70次在1923-1930年間IPOs的前美國(guó)證券委員會(huì)樣本，和含有134次在1966-1971年間由67位不同的投資銀行家承銷的IPOs的后美國(guó)證券委員會(huì)樣本進(jìn)行初步分析。并通過(guò)建立期望的法律責(zé)任與發(fā)行價(jià)格之間的數(shù)學(xué)模型，說(shuō)明最初發(fā)行價(jià)低于股票的真實(shí)價(jià)值將會(huì)減少發(fā)行者和承銷商發(fā)生法律責(zé)任的可能性，同時(shí)潛在損害的美元價(jià)值也會(huì)更小，即：抑價(jià)發(fā)行是作為發(fā)行人和承銷商減小潛在法律損失及對(duì)其聲譽(yù)的損害的一種隱性保險(xiǎn)。在證券法規(guī)約束下，發(fā)行人更傾向于信息不充分造成的民事責(zé)任。因?yàn)槿绻l(fā)行人不愿抑價(jià)發(fā)行，可能面臨更大的法律責(zé)任，還需補(bǔ)償投資銀行公司更多的預(yù)計(jì)負(fù)債。
Tinic觀察得知在前后美國(guó)證券委員會(huì)樣本中IPO的初期超額收益之間存在顯著的不同，1933年《證券法》頒布后IPO抑價(jià)發(fā)行會(huì)獲得比之前更大的初期超額收益，這與假設(shè)是一致的。通過(guò)比較分析有無(wú)聲望的承銷商可看出，有聲望的承銷商比無(wú)聲望的承銷商定價(jià)更充分，各種發(fā)行人和其未來(lái)發(fā)行潛在的承銷商可能與抑價(jià)程度間接相關(guān)，即有聲望的承銷商并不會(huì)選擇為高風(fēng)險(xiǎn)的小發(fā)行人進(jìn)行IPO，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為發(fā)行人帶來(lái)的法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)其名譽(yù)的損害遠(yuǎn)大于可獲得的收益。而且分析承銷商的聲譽(yù)和抑價(jià)之間的關(guān)系可知，IPO發(fā)行人選擇的中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)偏低有明顯負(fù)的影響，即中介機(jī)構(gòu)的知名度越高，其承銷的IPO定價(jià)偏低程度越低。
由上可知，通過(guò)實(shí)證分析，Tinic從多角度驗(yàn)證了避免法律訴訟假說(shuō)，認(rèn)為抑價(jià)是發(fā)行人和承銷商避免法律責(zé)任的有效的保險(xiǎn)形式；1933年證券法之后IPOs的抑價(jià)發(fā)行能帶來(lái)更大的初期超額收益；有聲望的承銷商為了避免法律責(zé)任定價(jià)會(huì)比沒(méi)聲望的承銷商更充分。
三、避免法律訴訟假說(shuō)的進(jìn)一步研究
早期的研究認(rèn)為訴訟的威脅足以造成抑價(jià)，但Hughest 和Thakor（1992）借助兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子證明了這種想法并不正確，在例子中未來(lái)訴訟的威脅存在，但并沒(méi)有平均抑價(jià)。他們認(rèn)為Tinic的“訴訟風(fēng)險(xiǎn)造成抑價(jià)”這一模型，存在著時(shí)間一致性問(wèn)題，當(dāng)這個(gè)問(wèn)題得到解決，訴訟風(fēng)險(xiǎn)變得無(wú)關(guān)緊要，也沒(méi)有低估。
他們用一個(gè)新的模型來(lái)代替Tinic的模型，以消除當(dāng)中的不足。在模型中，盡管有訴訟風(fēng)險(xiǎn)，但在均衡中還存在一些溢價(jià)，使得起訴承銷商追隨價(jià)格下降的時(shí)間是一致的。他們假設(shè)普遍風(fēng)險(xiǎn)中立和零利率；有兩種公司，對(duì)應(yīng)著最多有兩種價(jià)格。他們還把承銷商分成了兩種，一種是近似的承銷商，他們忽略訴訟風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論何時(shí)可能溢價(jià)；另一種是不近似的承銷商。模型假設(shè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)促使不近似的承銷商既會(huì)有低價(jià)也會(huì)有高價(jià)，而近似的承銷商總是高價(jià)的。即使這樣假設(shè)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)還不足以產(chǎn)生平均抑價(jià)，因?yàn)橥顿Y者有理性期望。
他們又提出了抑價(jià)模型，這個(gè)模型設(shè)在一個(gè)單期風(fēng)險(xiǎn)中立的IPO的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)中，所有公司的現(xiàn)金流被認(rèn)為是正常的分布。他們把承銷商類型和聲譽(yù)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為越不是近似的承銷商，聲譽(yù)越好。這樣就把聲譽(yù)影響帶到了模型中。
上述分析提出了訴訟風(fēng)險(xiǎn)和IPO抑價(jià)之間的理論關(guān)系，但他們并不認(rèn)為訴訟風(fēng)險(xiǎn)是抑價(jià)的唯一原因。因?yàn)橥ㄟ^(guò)模型分析得知：1.只有所有的充分條件都滿足，抑價(jià)才會(huì)發(fā)生。2.即使有訴訟風(fēng)險(xiǎn)，抑價(jià)也并不是均衡的必然結(jié)果。3.即使沒(méi)有抑價(jià)也可能會(huì)遭到訴訟。此外，抑價(jià)甚至在一些訴訟風(fēng)險(xiǎn)不作為因素的國(guó)家發(fā)生。需要指出，投資者事后推斷發(fā)行可能被高估而給承銷商帶來(lái)的成本包括對(duì)承銷商聲譽(yù)的損害和訴訟成本。所以，即使沒(méi)有訴訟風(fēng)險(xiǎn)存在抑價(jià)也不奇怪。另外，在一些國(guó)家可能除了訴訟風(fēng)險(xiǎn)之外，有些體制因素也會(huì)造成抑價(jià)。更重要的是，他們的分析表明，聲譽(yù)在理解抑價(jià)現(xiàn)象中是一個(gè)重要的解釋變量。
四、不支持避免法律訴訟假說(shuō)的研究
Drake 和Vetsuypens（1993）提供了不支持避免法律訴訟假說(shuō)的證據(jù)，他們認(rèn)為IPO抑價(jià)并不是避免法律訴訟的一個(gè)非常有效的方法。
根據(jù)避免法律訴訟假說(shuō)，大量的IPO報(bào)酬會(huì)減少法律訴訟的可能性，盡管法律訴訟假說(shuō)看起來(lái)合理，但它只吸引了有限的實(shí)證審議。Drake 和Vetsuypens的研究數(shù)據(jù)由1969到1990年93家公司的IPOs組成，這些公司在證券法案下由于在招股書或登記申請(qǐng)表中虛報(bào)而被起訴。研究上述93家公司的IPOs是由于兩個(gè)原因：第一，通過(guò)它可以直接洞察訴訟風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)；第二，它代表了一種可替代的設(shè)置，在這種設(shè)置中來(lái)檢查抑價(jià)和訴訟之間的關(guān)系。
數(shù)據(jù)表明，樣本公司在首次公開發(fā)行之后被起訴了幾個(gè)月甚至幾年。有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況惡化的不利消息造成售后價(jià)格大幅下降，法律訴訟接踵而至。不利消息和售后價(jià)格大幅下降的結(jié)果使股東提起訴訟，聲稱公司內(nèi)部人士在發(fā)行前就知道不利消息，但并未在招股書或登記申請(qǐng)表中披露。從發(fā)行日到訴訟申請(qǐng)日進(jìn)行衡量，所有樣本公司中只有兩家是真正的過(guò)高估價(jià)。至少在我們的樣本公司中，IPO抑價(jià)并沒(méi)有消除訴訟的威脅。而且，沒(méi)有證據(jù)支持在短期內(nèi)為了最大限度的發(fā)售所得款項(xiàng)，發(fā)行人和承銷商溢價(jià)發(fā)行帶來(lái)了訴訟風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)樣本公司中的結(jié)算數(shù)據(jù)的分析進(jìn)一步表明，IPO抑價(jià)是避免未來(lái)法律訴訟很昂貴的一種形式。最后，數(shù)據(jù)表明IPO有關(guān)的訴訟通常采用集體訴訟形式，在首次發(fā)行日開始時(shí)為期平均14個(gè)月。潛在的投資者有權(quán)提出賠償要求，而并不僅限于那些以發(fā)行價(jià)購(gòu)買股票的人，還包括在集體階段所有購(gòu)買樣本公司股票的投資者。因此，IPO在發(fā)行日抑價(jià)與否對(duì)于售后投資者能夠去提起訴訟或恢復(fù)賠償損害是無(wú)關(guān)緊要的。
他們指出盡管研究對(duì)于IPO相關(guān)的訴訟提出了新的證據(jù)，但其結(jié)論也存在很多限制：第一，樣本可能偏向于只研究那些已發(fā)布的或公開可得到的法律數(shù)據(jù)庫(kù)。第二，文章只研究了一系列事后被起訴的IPOs，很有可能許多其他的IPOs通過(guò)抑價(jià)成功地避免了訴訟，但由于樣本設(shè)計(jì)的特性，并未將之納入研究范圍。因此，也不能排除更多的發(fā)行人IPO沒(méi)有抑價(jià)而被起訴的可能性。鑒于這些前提條件，數(shù)據(jù)表明IPO抑價(jià)并不是避免法律訴訟的充分條件，也不是一個(gè)非常有效的方式。
Beatty（1992）發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)不足以消除審計(jì)師面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。Alexander（1991）也認(rèn)為對(duì)于IPO的法律訴訟是在發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值中售后價(jià)格下降的函數(shù)。被起訴的IPO案例中，往往是因?yàn)橐謨r(jià)過(guò)高，低抑價(jià)的IPO遭訴訟的反而較少，即IPO抑價(jià)并不會(huì)保護(hù)IPO免于被起訴。Lowry et al（2002）指出，這可能是因?yàn)槠鹪VIPO更多的可能是“秋后算帳”所致。同時(shí)大量國(guó)際研究結(jié)果表明IPO在國(guó)外也普遍抑價(jià)，但那些國(guó)家的投資者保護(hù)法并不如美國(guó)的嚴(yán)謹(jǐn)（Ibbotson和Ritter，1991）。因此，避免法律訴訟假說(shuō)不能很好地解釋美國(guó)IPO抑價(jià)的原因，同時(shí)這個(gè)假說(shuō)也和IPO全球范圍普遍抑價(jià)不一致。
五、避免法律訴訟假說(shuō)的國(guó)內(nèi)研究
在我國(guó)，承銷商在新股發(fā)行中作為上市企業(yè)的推薦人，對(duì)公眾是負(fù)有一定責(zé)任的。證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第六十五條規(guī)定：發(fā)行人公開募集文件中存在虛假記錄，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，企業(yè)證券上市當(dāng)年即虧損，持續(xù)督導(dǎo)期間信息披露存在虛假記錄，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)之日起三個(gè)月內(nèi)不再接受該保薦機(jī)構(gòu)的上市推薦，相關(guān)保薦代表人從合格保薦人名單中去除。第六十七條規(guī)定：發(fā)行人實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)20%以上時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)起三個(gè)月內(nèi)不再受理該保薦代表人的上市推薦。事實(shí)上，發(fā)行人從法律角度出發(fā)，也確實(shí)存在著壓低發(fā)行價(jià)的動(dòng)力。如果發(fā)行價(jià)定的過(guò)高，則后市破發(fā)的可能性也會(huì)隨之變大，從而當(dāng)初的合理性容易受到質(zhì)疑。其次，發(fā)行價(jià)定得過(guò)高，容易引起各方面的關(guān)注，從而增加暴露這些不良行為的可能性。因此，為了減低法律風(fēng)險(xiǎn)，承銷商也會(huì)壓低發(fā)行價(jià)。
但國(guó)內(nèi)對(duì)于避免法律訴訟假說(shuō)研究很少。何劍（2009）將IPO抑價(jià)與保薦人制度聯(lián)系起來(lái)，說(shuō)明避免法律責(zé)任理論在中國(guó)股市尚不成立。他認(rèn)為在保薦人制度下，IPO發(fā)行的成功與好壞直接關(guān)系到保薦人的責(zé)任，因此為了避免法律責(zé)任，保薦人有較強(qiáng)的將發(fā)行價(jià)格定低以成功上市的動(dòng)機(jī)。為了檢驗(yàn)避免法律責(zé)任理論，提出保薦人制度下IPO抑價(jià)程度更高的假設(shè)，然而結(jié)果卻是保薦人制度下IPO抑價(jià)并不高，這也許說(shuō)明以自然人作為保薦人所需要承擔(dān)的個(gè)人責(zé)任要讓位于IPO高抑價(jià)給承銷商和其他機(jī)構(gòu)帶來(lái)的集團(tuán)利益。他指出保薦制下中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)較低，說(shuō)明保薦制能有效地減少中國(guó)IPO的抑價(jià)，從而提高了新股發(fā)行市場(chǎng)的資源配置效率，由保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量把關(guān)，發(fā)揮了資本市場(chǎng)約束機(jī)制的作用，這種發(fā)行制度的改革要進(jìn)一步實(shí)行并擴(kuò)大。J
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