摘要：目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)越來越多，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈，并購(gòu)融資方式的創(chuàng)新已凸顯重要。隨著并購(gòu)所涉及的交易額的增加，越來越多的公司開始通過換股方式來進(jìn)行并購(gòu)。本文闡述了我國(guó)上市公司采用換股并購(gòu)這一融資方式的原因，分析了換股并購(gòu)融資存在的問題及應(yīng)注意的影響因素，提出了優(yōu)化換股并購(gòu)的相關(guān)建議，并對(duì)其未來發(fā)展提出了展望。
關(guān)鍵詞：并購(gòu) 換股并購(gòu) 并購(gòu)融資
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并購(gòu)已成為企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約交易費(fèi)用的一種重要舉措?？v觀世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)，西方經(jīng)濟(jì)工業(yè)化的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)之間一次次兼并與收購(gòu)的過程。成功的并購(gòu)需要雄厚的資金支持，只有充足的資金和完備的并購(gòu)方案才能成功實(shí)施并購(gòu)。我國(guó)從1998年清華同方以換股方式并購(gòu)魯穎電子，拉開了換股并購(gòu)的序幕。換股并購(gòu)有利于節(jié)省并購(gòu)融資所需的現(xiàn)金。隨著企業(yè)并購(gòu)規(guī)模越來越大，并購(gòu)金額也越來越高，僅僅依靠企業(yè)的自有資金很難完成大規(guī)模的并購(gòu)，必須從外部尋找資金投入。因此，為了節(jié)省企業(yè)并購(gòu)所需的現(xiàn)金額，在并購(gòu)中越來越多的企業(yè)開始采用換股并購(gòu)的融資方式。
一、換股并購(gòu)融資問題產(chǎn)生的原因
由于股權(quán)分置狀態(tài)涉及的以國(guó)有股為主的非流通股問題，造成上市公司并購(gòu)更多體現(xiàn)為政府行為而非市場(chǎng)行為；同時(shí)，由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生障礙。換股并購(gòu)并沒有得到廣泛的應(yīng)用。近幾年來，幾乎所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的，企業(yè)并購(gòu)將會(huì)以市場(chǎng)收購(gòu)流通股份的方式為主。
自2007年以來，上市公司并購(gòu)融資已經(jīng)取得了重大突破。2011年，上市公司的并購(gòu)又進(jìn)入了一個(gè)全新的階段，據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2011年第一季度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示：2011年第一季度，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，并購(gòu)金額創(chuàng)下單季度歷史新高，圖1依據(jù)清科研究所2011年4月份的研究所得的我國(guó)上市公司2009-2011年第一季度的相關(guān)并購(gòu)資料。
圖1
不僅如此，我國(guó)上市公司的并購(gòu)也出現(xiàn)了不同類型的分布，2011年1-3月份的并購(gòu)情況如表1所示。
表1 2011年第一季度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)并購(gòu)類型分布
并購(gòu)類型
案例數(shù)
比例
案例數(shù)（金）
并購(gòu)金額
（US$）
比例
平均并購(gòu)金額（US$）
國(guó)內(nèi)并購(gòu)
186
81.9%
171
5 824.27
41.2%
34.06
海外并購(gòu)
19
8.4%
15
5 578.03
39.4%
371.87
外資并購(gòu)
22
9.7%
16
2 749.53
19.4%
171.85
合 計(jì)
227
100%
202
14 151.84
100%
70.06
從資金的最終來源看，并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式依舊是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。但是，從實(shí)際情況看，真正的債務(wù)并購(gòu)融資在實(shí)踐中是非常困難的。所以，并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)過程中除動(dòng)用有限的內(nèi)部積累之外，紛紛采用各種變通方式籌集收購(gòu)資金，如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得企業(yè)目前并購(gòu)融資手段嚴(yán)重單一，現(xiàn)金支付的不足成為了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)最大的瓶頸限制。
換股并購(gòu)融資作為一種融資新途徑，其優(yōu)點(diǎn)有：第一，收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金收到擠占。第二，收購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但目標(biāo)公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享兼并公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。第三，目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。換股并購(gòu)可以取得稅收方面的好處。從稅收角度來看，股票比現(xiàn)金更受賣方歡迎。為了更好地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資，越來越多的上市公司選擇了換股并購(gòu)融資這一新途徑。
二、換股并購(gòu)融資存在的問題及應(yīng)注意的影響因素
換股并購(gòu)融資的簡(jiǎn)單原理即規(guī)模較大的上市公司收購(gòu)一家規(guī)模較小的上市公司，收購(gòu)公司不必再融資取得現(xiàn)金，而是可以直接選擇對(duì)被收購(gòu)公司的全體股東定向增發(fā)股票，每股價(jià)格以收購(gòu)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行確定。換股并購(gòu)作為一種新的融資方式，有利于上市公司節(jié)省融資成本。本以聯(lián)發(fā)科換股并購(gòu)雷凌為例進(jìn)行分析，相關(guān)資料如下：
表2 聯(lián)發(fā)科與雷凌合并案相關(guān)資料總結(jié)表 聯(lián)發(fā)科與雷凌合并案重點(diǎn)
存續(xù)公司
聯(lián)發(fā)科
換股比例
3.15股雷凌換1股聯(lián)發(fā)科
溢價(jià)空間
1%
合并案交易規(guī)模
182.5億元
合并案利與弊
提高Wi-Fi和xDSL晶片技術(shù)，補(bǔ)足雙方人才、技術(shù)強(qiáng)化智型手機(jī)、平板電腦、聯(lián)網(wǎng)電視等市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，節(jié)省企業(yè)再融資現(xiàn)金額
初期聯(lián)發(fā)科的毛利率可能降低
聯(lián)發(fā)科在慘淡的2011年第一季度財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，其總經(jīng)理表示，公司毛利率將趨穩(wěn)，止住連續(xù)6個(gè)季度下滑的局面。依據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況，聯(lián)發(fā)科在對(duì)雷凌進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，運(yùn)用了換股并購(gòu)這一融資方式，為其節(jié)省了融資所需的現(xiàn)金，順利實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的并購(gòu)，是一種權(quán)益型融資方式。
然而，由于換股并購(gòu)在我國(guó)也只是近幾年才發(fā)展興起，相關(guān)政策法規(guī)尚未健全，上市公司在運(yùn)用這一途徑進(jìn)行融資時(shí)還存在不少的問題。首先，換股并購(gòu)?fù)鶗?huì)改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金支付方式一般不會(huì)改變并購(gòu)方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；而換股并購(gòu)由于增發(fā)了新股，一些大股東的地位可能會(huì)削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)。其次，股票發(fā)行要受到證券交易委員會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁雜、將會(huì)使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)。再者，換股并購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。基于對(duì)聯(lián)發(fā)科換股并購(gòu)雷凌的實(shí)例分析可知，上市公司在換股并購(gòu)融資中應(yīng)注意以下幾個(gè)問題：
1.并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購(gòu)會(huì)對(duì)原有股權(quán)比例產(chǎn)生重大影響，因而并購(gòu)公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。
2.每股收益率的變化。每股收益率是指公司凈利潤(rùn)與流通在外普通股的比值，反映普通股的盈利水平。每股收益率=稅后利潤(rùn)/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。增發(fā)新股可能會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標(biāo)公司的盈利狀況較差或者為收購(gòu)支付的價(jià)格較高，都會(huì)導(dǎo)致每股收益的減少，會(huì)對(duì)并購(gòu)公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響。采用換股收購(gòu)時(shí)，應(yīng)分析每股收益是否會(huì)下降；若下降，是長(zhǎng)期的還是短期的，在多大程度上可以接受。
3.每股凈資產(chǎn)值的變動(dòng)。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)值下降會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利的影響。采用換股收購(gòu)，并購(gòu)公司需要確定這種下降是否會(huì)被原股東接受。
4.當(dāng)前股價(jià)水平。當(dāng)前股價(jià)水平是并購(gòu)公司決定采用現(xiàn)金收購(gòu)還是換股收購(gòu)的一個(gè)主要影響因素。在股票市場(chǎng)處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購(gòu)公司，增發(fā)的新股對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。若股價(jià)處于走低的過程中，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)即刻拋出套現(xiàn)，引起股價(jià)的進(jìn)一步下跌。
5.當(dāng)前的股息收益率。新股發(fā)行與并購(gòu)公司的股息政策有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時(shí)，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。
四、規(guī)范我國(guó)上市公司換股并購(gòu)融資的相關(guān)政策措施
基于上市公司在換股并購(gòu)中出現(xiàn)的有關(guān)換股價(jià)格、換股比率確定缺陷等問題，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)換股并購(gòu)行為，以推動(dòng)并購(gòu)融資方式在我國(guó)的發(fā)展，提高換股并購(gòu)融資的成效，企業(yè)應(yīng)采取相關(guān)措施規(guī)范其行為，提高融資的效率。具體應(yīng)當(dāng)做好以下幾方面的工作：
一是合理確定換股價(jià)格，切實(shí)維護(hù)小股東利益。在上市公司換股并購(gòu)過程中，確定合理的換股價(jià)格，是順利實(shí)現(xiàn)融資的前提。確定了合理的換股價(jià)格，既有利于企業(yè)自身權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，又有利于維護(hù)好小股東的利益。
二是積極整合資源，充分發(fā)揮換股并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。上市公司進(jìn)行換股并購(gòu)融資，一方面是為了節(jié)約融資成本，另一方面是為了提高企業(yè)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，充分發(fā)揮上市公司換股并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資效應(yīng)的最大化。
三是完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)若想順利實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)融資，必須具備一定的能力。對(duì)于上市公司來說，完善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)的保障。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理機(jī)制有利于企業(yè)確定合理的并購(gòu)方案，以最小的投資實(shí)現(xiàn)最大的收益。
四是及時(shí)披露相關(guān)信息。首先，信息披露將有利于促進(jìn)企業(yè)資源的最優(yōu)配置，其次信息披露有利于投資者形成一個(gè)合理的投資組合，及時(shí)的信息披露將有利于防止利益沖突與利益輸送，有效防止信息濫用，是企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)再融資的保障。
五是適當(dāng)考慮非同行業(yè)間的并購(gòu)融資。現(xiàn)今，鑒于對(duì)換股并購(gòu)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)，很多上市公司比較傾向于同行業(yè)間的換股并購(gòu)。在并購(gòu)浪潮瞬息萬(wàn)變的情況下，上市公司在選擇換股并購(gòu)融資時(shí)，也要開辟新的途徑，依據(jù)自身的情況適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用非同行業(yè)間的并購(gòu)融資，這也是企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的方式之一。
五、結(jié)語(yǔ)
融資作為企業(yè)的一項(xiàng)基本活動(dòng)，同企業(yè)的發(fā)展密不可分，換股并購(gòu)作為一種新事物，在我國(guó)經(jīng)過十多年的實(shí)踐，經(jīng)歷了從無(wú)到有，從小到大的過程，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，換股并購(gòu)必將在我國(guó)得到長(zhǎng)足發(fā)展。因此，企業(yè)健全自身的各項(xiàng)制度，確定合理的換股方案，利用好換股并購(gòu)這一種新的融資途徑是順利實(shí)現(xiàn)融資的一項(xiàng)明智之舉。J
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表2 聯(lián)發(fā)科與雷凌合并案相關(guān)資料總結(jié)表
