摘要：企業(yè)并購后的協(xié)同效應(yīng)是并購活動活躍的主要動力，也是并購后企業(yè)增值的積極因子。本文以并購雙方并購后能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向，認(rèn)為企業(yè)實施并購的重要原因是為了獲得協(xié)同價值以助于企業(yè)長期發(fā)展。并在評估目標(biāo)企業(yè)價值的基礎(chǔ)上具體闡述了產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的三項主要來源，同時細(xì)化各項來源的指標(biāo)以評估企業(yè)并購的增加值，以期能為并購定價提供有價值的參考。
關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng) 并購增值 增值評估
并購增值的計算是企業(yè)并購過程的核心環(huán)節(jié)，協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購增值的關(guān)鍵參考因素。J·弗雷德·威通（1998）在《接管、重組與公司治理》一文中認(rèn)為，并購導(dǎo)致總值增加的因素包括五個方面：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、價值低估、信息效應(yīng)。我們知道價值低估現(xiàn)象來源于交易市場的不完善，此時只是發(fā)生價值的轉(zhuǎn)移而沒有創(chuàng)造價值；至于信息效應(yīng)則是外部股票市場對企業(yè)并購行為所做出的反應(yīng)，它受到并購后管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的影響。因此，協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)向下并購增值主要是評估管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的價值。
一、管理協(xié)同價值評估
David Flanagan等（2004）指出，當(dāng)一個公司能夠提高另一個公司的管理水平時，管理協(xié)同效應(yīng)就產(chǎn)生了。具體地說，管理協(xié)同效應(yīng)是指兩個管理能力具有差別的企業(yè)發(fā)生并購后管理能力較弱的企業(yè)受到具有較強(qiáng)管理能力企業(yè)影響，引起合并企業(yè)總體管理能力的提高并帶來收益。因此管理協(xié)同效應(yīng)本質(zhì)上是一種合理配置管理資源的效應(yīng)，它的發(fā)生依靠人力資源管理能力的轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)。
（一）管理協(xié)同的主要表現(xiàn)
1.節(jié)約管理成本。法約爾把管理者的技能分成三種基本類型：技術(shù)技能、人際關(guān)系技能和概念技能。凱茨將法約爾的管理者三種技能進(jìn)一步推廣成為凱茨模型，認(rèn)為處于低層次的管理者最為需要的是技術(shù)技能；而處于高層次的管理者最為需要的是概念技能。因此，根據(jù)凱茨模型，并購企業(yè)各管理層的管理能力如果分布得當(dāng)，那么并購后更能提高整體企業(yè)的協(xié)調(diào)與整合能力，從而提高管理效率以節(jié)約管理成本。
2.整合企業(yè)文化獲得貢獻(xiàn)。企業(yè)文化是獲得管理協(xié)同效應(yīng)不可或缺的外部環(huán)境。企業(yè)并購后，往往最難協(xié)調(diào)的也是企業(yè)文化。不同的企業(yè)具有不同的企業(yè)文化，而這種不同的企業(yè)文化勢必導(dǎo)致企業(yè)間的文化沖突，但如果并購雙方的地理環(huán)境及人文環(huán)境等企業(yè)文化的相似性較高時，企業(yè)間較強(qiáng)的文化滲透力會促使管理能力較弱方易于接受管理能力較強(qiáng)方的指導(dǎo)，從而提高企業(yè)整體的管理能力。而當(dāng)企業(yè)文化差異較大時，并購雙方主要從企業(yè)價值觀及企業(yè)制度文化等方面通過不斷協(xié)調(diào)與重塑整合以促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，從而增加并購價值。
（二）管理協(xié)同效應(yīng)價值
并購企業(yè)管理團(tuán)隊的綜合能力及雙方企業(yè)文化的相似性是管理協(xié)同效應(yīng)獲得的關(guān)鍵原因，因此對管理協(xié)同效應(yīng)的評價主要參考企業(yè)管理能力、企業(yè)文化和企業(yè)員工素質(zhì)三項指標(biāo)?？梢跃唧w細(xì)化指標(biāo)計算管理協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值，其中，管理能力轉(zhuǎn)移程度引起價值增值（g1）；管理費(fèi)用減少額（g2）；并購雙方企業(yè)文化滲透而帶來的增值（g3）；企業(yè)員工的素質(zhì)提高帶來的增值（g4）等。對應(yīng)地，管理協(xié)同效應(yīng)引起整體的增加值（G）為各項價值之和，即：G=g1+g2+g3+g4。
二、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)價值評估
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率提高所產(chǎn)生的效益。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下三個方面：
（一）產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的主要原因
1.實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指某一企業(yè)在一個給定技術(shù)水平上，隨著規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)出的增加，平均成本逐步下降的現(xiàn)象。范圍經(jīng)濟(jì)是指多項活動共享一種核心專長，從而導(dǎo)致各項活動費(fèi)用降低和經(jīng)濟(jì)效益提高。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)最一般的來源是固定成本在越來越多的產(chǎn)量中分?jǐn)偅又①徍笥捎诋a(chǎn)品的多樣化，可以實現(xiàn)投入能夠被幾種產(chǎn)品所共享而充分利用產(chǎn)能導(dǎo)致范圍經(jīng)濟(jì)。而且，隨著并購后規(guī)模擴(kuò)大，將引起變動投入生產(chǎn)率增加，從而提高生產(chǎn)率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，在管理、營銷和研發(fā)等領(lǐng)域產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。
2.節(jié)約交易費(fèi)用?？扑拐J(rèn)為，通過市場或價格機(jī)制組織的交易是有成本的，這些成本包括發(fā)現(xiàn)有關(guān)價格的成本、每一筆交易談判和達(dá)成一份獨立合同的成本等。Williamson發(fā)展了科斯的交易費(fèi)用理論，進(jìn)一步研究了產(chǎn)生較高市場交易費(fèi)用并導(dǎo)致縱向并購的因素。企業(yè)通過縱向兼并后，內(nèi)部交易取代了市場交易，以合作關(guān)系取代了并購前雙方的競爭關(guān)系，從而有效地減少不確定性，較少機(jī)會主義。此外，資產(chǎn)專用性越高，市場交易的潛在費(fèi)用就越大，縱向并購的可能性也越大，通過并購降低資產(chǎn)專用性風(fēng)險。
（二）經(jīng)營協(xié)同增加值
經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是并購提高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率而產(chǎn)生的收益?？梢栽O(shè)立如下主要指標(biāo)進(jìn)行估值：銷售收入增加額（j1）；固定成本節(jié)約額（j2）；變動成本降低額（j3）；采購成本節(jié)約額（j4）；存貨儲存及管理成本降低額（j5）；交易費(fèi)用降低額（j6）；營銷費(fèi)用降低額（j7）；企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增值額 （j8）等。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)貢獻(xiàn)值（J）為各項價值之和，即：J=j1+j2+…+j8。
三、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)價值評估
財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)財務(wù)方面帶來的種種效益，這種效益取得是由于并購雙方財務(wù)狀況的差異通過稅法、會計處理準(zhǔn)則以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的節(jié)稅利益，較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。
（一）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要來源
1.實現(xiàn)合理避稅。目標(biāo)企業(yè)以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限，可由合并后企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的所得彌補(bǔ)。因此，一個擁有相當(dāng)數(shù)額累積虧損的企業(yè)往往會成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)。另外，如果目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的公允價值大大超過其賬面價值，通過并購，并購公司的資產(chǎn)基礎(chǔ)因此增加，其實際計提的折舊額超過了目標(biāo)公司在原有的資產(chǎn)基礎(chǔ)上所提的水平。收購公司因資產(chǎn)基礎(chǔ)增加多計提折舊可以實現(xiàn)節(jié)約或避免納稅，增加現(xiàn)金流量。
2.降低資本成本。Alexander R.Slusky等（1991）認(rèn)為，從企業(yè)外部融資要負(fù)擔(dān)重要的交易成本，并購本身能夠避免這種外部交易，從而降低融資成本，創(chuàng)造價值。另外，如果并購雙方的現(xiàn)金流量不是完全正相關(guān)，可使現(xiàn)金流量波動程度變小，減少企業(yè)因現(xiàn)金流量波動而引起的債務(wù)違約風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險又與資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。在其他因素不變的情況下，債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險降低，則資本成本也會下降。同時，債務(wù)違約風(fēng)險降低可以增加企業(yè)的舉債能力，降低外部融資成本。
（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)評估值
財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)財務(wù)方面帶來的效益，可以通過以下指標(biāo)估值貢獻(xiàn)值：內(nèi)部融資降低的資本成本（c1）；外部融資降低的資本成本（c2）；納稅節(jié)約額（c3）等；因此，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)引起的價值增值（C）是這幾項成本的節(jié)約和，即：C=c1+c2+c3。
由于不同企業(yè)對協(xié)同效應(yīng)帶來的增值情況有所差異，以上指標(biāo)只是企業(yè)并購中協(xié)同效應(yīng)所作貢獻(xiàn)常見的因子，因此不同的并購企業(yè)需要根據(jù)具體情況增加或減少相應(yīng)指標(biāo)，這里主要的貢獻(xiàn)是提供協(xié)同效應(yīng)并購增值評估的思路，通過以上指標(biāo)的分析和判斷估計出協(xié)同效應(yīng)帶來的并購增值為（V）。此外，在評估時需要考慮不同股東的風(fēng)險偏好以及并購引起的不同市場反應(yīng)，采取不同的方法評估最終的V值。一般情況下，V值可以通過兩種方法計算得到：第一種是先計算每一年的G值、J值和C值，取得各年的V值后，根據(jù)股東對風(fēng)險的偏好調(diào)整折現(xiàn)率，然后按現(xiàn)金流量模型估算并購增值額；第二種是先用一個肯定當(dāng)量系數(shù)評估各年的G值、J值和C值，將不確定的各年各個指標(biāo)的值調(diào)整為較為確定的值之后，再用無風(fēng)險的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)計算并購增值額。J
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