摘要：負(fù)債融資對公司投資行為的影響有雙面性，一方面可能導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足，另一方面又可以抑制過度投資行為。本文以中小企業(yè)板上市公司為研究對象，從負(fù)債融資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、金融體系、政府導(dǎo)向和監(jiān)管機(jī)制四個方面分析負(fù)債融資對投資行為發(fā)揮積極作用的機(jī)制，并針對影響因素分析提出相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞：負(fù)債融資 中小企業(yè)板上市公司 投資行為
融資與投資是企業(yè)財務(wù)管理的兩大主要活動，而企業(yè)投融資行為的相關(guān)性研究一直是現(xiàn)代企業(yè)管理理論與實踐研究的重要課題之一。企業(yè)投資必須充分考慮企業(yè)籌資的能力，而企業(yè)籌資必須以投資的需要為依據(jù)。而負(fù)債融資作為企業(yè)的重要融資方式之一，對企業(yè)投資行為的影響具有兩面性，一方面，股東與經(jīng)理層的沖突可能導(dǎo)致公司存在過度投資行為，而負(fù)債融資的相機(jī)治理作用能夠減少這種投資行為；另一方面，負(fù)債融資會加劇股東與債權(quán)人之間的沖突，引發(fā)資產(chǎn)替代和投資不足等非效率投資行為，即負(fù)債融資的代理成本效應(yīng)。由于不同類型的企業(yè)有其差異性，因此負(fù)債融資對不同類型企業(yè)投資行為的影響效果及作用機(jī)制必然有其獨(dú)特性，本文將專門針對中小企業(yè)板上市公司，對負(fù)債融資對投資行為的影響進(jìn)行深層次研究。
一、負(fù)債融資對投資行為作用機(jī)制的影響因素分析
負(fù)債融資對投資行為的影響是一把雙刃劍，而如何增強(qiáng)負(fù)債融資對投資行為的積極作用，減弱其消極作用將是我們首先要解決的問題。
（一）負(fù)債融資結(jié)構(gòu)。
1.負(fù)債類型結(jié)構(gòu)。目前我國中小企業(yè)板上市公司的債務(wù)主要包括銀行借款和商業(yè)信用兩類。商業(yè)信用具有期限短，在信用期限內(nèi)一般可以無償使用、債權(quán)人相對比較分散、單筆金額較小等特點，這些造成商業(yè)信用的債權(quán)人基本上無法對債務(wù)人形成有效的約束。銀行借款相對比具有期限較長、有償使用需要付息、金額較大等特點，而且作為公司貸款和機(jī)構(gòu)資金交易的專業(yè)性信貸機(jī)構(gòu)，其相機(jī)治理作用相對較強(qiáng)。從籌資總額角度與主板上市公司相比，中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債比率相對較低，權(quán)益融資是其主要融資方式，負(fù)債比例偏低限制了銀行借款的作用效果。
2.負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，相對于長期負(fù)債，短期負(fù)債的治理效用更強(qiáng)。這是因為：第一，短期負(fù)債償債期限短，企業(yè)償債壓力大，從而經(jīng)常性地減少經(jīng)營者可以自由控制的現(xiàn)金流；第二，短期債務(wù)增加了企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，使企業(yè)經(jīng)營者面臨更多的監(jiān)督，迫使經(jīng)營者做出更有效的投資決策，緩沖與股東的利益沖突。據(jù)統(tǒng)計我國中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債以短期負(fù)債為主，平均達(dá)到90%左右，但從目前國內(nèi)研究現(xiàn)狀看，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為短期負(fù)債并沒有減輕投資不足或是抑制過度投資問題。這可能是由于我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，尚未完全建立起真正的市場化的資源配置關(guān)系，以及上市公司普遍存在的短期負(fù)債被長期占用的情況，造成長短期負(fù)債之間實質(zhì)上的并無無差別性，從而使得短期負(fù)債治理作用的效果減弱。
（二）公司治理結(jié)構(gòu)。
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義包括兩方面：一是持股股東屬性；二是股權(quán)集中度。從持股股東屬性角度分析，基本我國所有的理論與實證分析的結(jié)論都是：非國有上市公司負(fù)債融資對投資的治理作用要優(yōu)于國有上市公司，這主要是由于我國國有上市公司與國有銀行的歷史同源性，使得銀行這個主要債權(quán)人對國有企業(yè)約束性減弱。從股權(quán)集中度分析，在股權(quán)高度集中時，控股股東擁有絕大部分股權(quán)，具備利用控制權(quán)謀求私利的動機(jī)和能力，而中小股東由于缺乏監(jiān)督環(huán)境和過高的監(jiān)督成本使其缺乏監(jiān)督的動力，從而任由控股股東決定投資行為，同時債權(quán)人可能考慮到大股東的利益侵占問題而拒絕融資或提高要價，則公司很難通過外部融資引入債務(wù)約束。在股權(quán)高度分散時，公司容易被經(jīng)理層所控制，他們往往會尋求私人利益的最大化而進(jìn)行投資，從而也不利于實現(xiàn)最優(yōu)化的投資行為。股權(quán)相對集中時，可以實現(xiàn)經(jīng)理、股東和債權(quán)人三者之間的促進(jìn)與制衡。目前我國中小企業(yè)板上市公司主要是民營企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡單，不存在明顯的多層金字塔控制結(jié)構(gòu)，股權(quán)集中度較高，從持股股東屬性角度對比較有利于負(fù)債治理機(jī)制的發(fā)揮，但股權(quán)集中度還有待于進(jìn)一步改善。
2.股東大會、董事會、監(jiān)事會與經(jīng)理層相關(guān)機(jī)制的運(yùn)作。股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層幾方的高效運(yùn)行保障了公司治理的完善與效用發(fā)揮，使公司的投資行為以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，確保股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的權(quán)益，從而也為負(fù)債融資的治理機(jī)制的高效性奠定了基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段我國中小企業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)實際有效性還有所欠缺。
（三）金融體系。金融體系主要包括金融機(jī)構(gòu)和金融市場兩方面。多層次、多類型的金融機(jī)構(gòu)一方面可以滿足企業(yè)多方面的融資需求，另一方面也可以增強(qiáng)負(fù)債融資的作用強(qiáng)度。而隨著金融市場的發(fā)展、金融自由化程度的加深，企業(yè)受融資約束的程度會隨之發(fā)生改變，具體表現(xiàn)為，企業(yè)受融資約束的程度會隨著金融自由化程度的加深而得到些許緩解，金融市場的發(fā)展有利于企業(yè)投資效率的提高。但相對而言針對我國中小企業(yè)融資的金融機(jī)構(gòu)的種類還偏少，層次上也偏向中小型的金融機(jī)構(gòu)，同樣金融市場的發(fā)展和自由度也有所欠缺。
（四）政府導(dǎo)向與監(jiān)管機(jī)制。中小企業(yè)由于自身的缺點及外部環(huán)境的制約，競爭發(fā)展中處于一定的劣勢，這時就需要政府政策導(dǎo)向與扶植，可以增加企業(yè)負(fù)債融資的方式與渠道，可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，可以增強(qiáng)金融市場的自由度。同時嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制也可以確保債權(quán)人、股東和經(jīng)理層等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，成為負(fù)債融資發(fā)揮有效作用機(jī)制的保障。而我國目前的政策導(dǎo)向還是較為偏向于國有和大型企業(yè)，同時相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)比較全，但監(jiān)管執(zhí)行度還不夠。
二、相關(guān)建議
針對以上負(fù)債融資對投資行為發(fā)揮積極效用影響因素的分析，本文提出以下相關(guān)建議：
（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)必須權(quán)衡財務(wù)風(fēng)險和資本成本的關(guān)系，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，即能夠提高股權(quán)收益或降低資本成本，最終目的是提升企業(yè)價值。中小企業(yè)板上市公司應(yīng)根據(jù)自身投資及日常經(jīng)營等方面的資金需求來尋求適合自己的融資方式和渠道，同時注意合理配置融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。
（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)板上市公司應(yīng)積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以改善持股股東的屬性和股權(quán)集中度。戰(zhàn)略投資者具有資金、技術(shù)、管理、市場、人才等方面的優(yōu)勢，能夠增強(qiáng)中小企業(yè)板上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力。應(yīng)完善股東大會的投票制度、董事會的獨(dú)立董事制度、職業(yè)經(jīng)理人市場等措施，加強(qiáng)債權(quán)人參與公司治理的力度，直接影響公司的投資行為。
（三）發(fā)展多層次金融體系。我國現(xiàn)階段要建立和完善與中小企業(yè)相適應(yīng)的多層次、多元化和多種所有制形式的中小金融機(jī)構(gòu)，以滿足中小企業(yè)的貸款需求。同時，也要拓寬企業(yè)的融資渠道和方式，中小企業(yè)板上市公司的上市審查要求與主板市場相同，也就是說中小企業(yè)板上市公司資質(zhì)還是相當(dāng)不錯的，可以發(fā)展債券市場，有效緩解企業(yè)的融資壓力。
（四）政府扶植與監(jiān)管雙管齊下。我國應(yīng)該加大對中小企業(yè)和非國有制企業(yè)的信貸力度，扶持企業(yè)具有成長性的項目。同時，健全相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，推進(jìn)市場監(jiān)管體系的社會化，將監(jiān)管行為置于社會和公眾的監(jiān)督之下，加強(qiáng)相應(yīng)的懲罰機(jī)制以增強(qiáng)監(jiān)管的執(zhí)行力度。J
（注：本文系山東科技大學(xué)科學(xué)研究“春蕾計劃”資助項目）
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