摘要： 在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，企業(yè)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為普遍現(xiàn)象，控股股東與中小股東之間的利益沖突逐步升級(jí)，儼然已經(jīng)成為新的代理問(wèn)題。如果缺乏有效的股權(quán)制衡力量或者監(jiān)督機(jī)制，極易產(chǎn)生“大股東控制”，影響企業(yè)穩(wěn)步健康的發(fā)展。本文對(duì)當(dāng)前學(xué)者的研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡正面效應(yīng)的發(fā)揮是有條件限制的，本文引入終極產(chǎn)權(quán)理論，對(duì)終極控股股東的私人控制權(quán)收益進(jìn)行分析和控制，從而更好地發(fā)揮股權(quán)制衡效應(yīng)。
關(guān)鍵詞： 終極控制 股權(quán)制衡 公司治理
一、 引言
隨著公司治理理論的日益發(fā)展，企業(yè)對(duì)公司治理問(wèn)題日趨重視。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司整體治理水平呈現(xiàn)逐年提高的趨勢(shì)，但是不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)治理狀況呈現(xiàn)不均衡發(fā)展，其中國(guó)有控股上市公司的治理指數(shù)均值顯著高于民營(yíng)控股上市公司，而且競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)行業(yè)的治理狀況相對(duì)較差。所以繼續(xù)深化治理理論，改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展尤為重要。
近年來(lái)越來(lái)越多研究集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)及其導(dǎo)致的相關(guān)問(wèn)題上，不少學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中才是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)模式。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有效地緩解了第一類(lèi)代理問(wèn)題，即管理層與股東之間的利益沖突；然而隨著大股東持股比例增加，第二類(lèi)代理問(wèn)題即大股東與中小股東的利益沖突升級(jí)，中小股東的相關(guān)利益得不到很好的保護(hù)和支持，此時(shí)股權(quán)制衡則在一定程度上能夠減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象?？墒窃诠蓹?quán)集中制度下，確定股權(quán)制衡面臨新的挑戰(zhàn)，因?yàn)樵谥胺稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)條件下計(jì)算的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)是不準(zhǔn)確的，如何能夠基于終極控制權(quán)理論重新討論股權(quán)制衡對(duì)公司治理方面的影響成為解決問(wèn)題的關(guān)鍵。
我國(guó)從20世紀(jì)70年代以來(lái)實(shí)行國(guó)有企業(yè)的公司化改革，引入多種所有制形式。為了研究問(wèn)題的本質(zhì)，我們沿用La Porta等人（1999）提出的終極產(chǎn)權(quán)論，追溯最終控制權(quán)的性質(zhì)和控制所有權(quán)的大小。終極控制權(quán)是指股權(quán)控制鏈條的最終控制者通過(guò)直接和（或）間接持有公司股份而對(duì)公司擁有的實(shí)際控制權(quán)。我國(guó)目前終極控制權(quán)的類(lèi)型大部分是隱性終級(jí)控制權(quán)，通常最終控制者通過(guò)采用金字塔結(jié)構(gòu)和（或）交叉持股等方式而具有實(shí)際控制權(quán)。采用這種隱性控股方式使控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，可以用較小的股份來(lái)達(dá)到實(shí)際控制公司的目的，從而獲得“同股不同權(quán)，小股有大權(quán)”的效應(yīng)。這顯然不利于中小股東的利益，控股股東獲得超額私人收益，引發(fā)一系列的投資效率、融資約束、決策失誤等問(wèn)題。本文在總結(jié)先前股權(quán)制衡效應(yīng)研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)得出的研究結(jié)論并不一致，沒(méi)有立足于終極產(chǎn)權(quán)論的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，從而導(dǎo)致結(jié)論的偏差。
二、 上市公司股權(quán)制衡效應(yīng)研究現(xiàn)狀分析
股權(quán)制衡指的是公司的控制權(quán)由幾個(gè)大股東共同分享，第一大股東以外的其他大股東對(duì)第一大股東產(chǎn)生牽制作用，任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制公司的決策，通常用其他股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值來(lái)衡量。近年來(lái)我國(guó)很多學(xué)者關(guān)注多個(gè)大股東制衡的問(wèn)題，并取得一定的研究成果。
?。ㄒ唬┕蓹?quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)系分析
國(guó)外由于具有相對(duì)完善的資本市場(chǎng)、健全的法律法規(guī)制度以及良好的治理機(jī)制，股權(quán)制衡效應(yīng)研究相對(duì)較早，國(guó)外學(xué)者研究普遍認(rèn)為，股權(quán)適度集中具有股權(quán)制衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)既可以起到對(duì)大股東發(fā)揮監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，又可以在一定程度上約束控股股東對(duì)公司利益的侵占。在既定的制度環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)在資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的作用日趨顯現(xiàn)，世界普遍存在的集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)促使控股股東朝著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的方向演變，形成股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)。
我國(guó)相關(guān)研究卻不盡其然，一方面陳信元、汪輝（2004）認(rèn)為股權(quán)制衡型的公司價(jià)值相對(duì)于聯(lián)盟企業(yè)較高，陳德萍、陳永圣（2011）以中小企業(yè)為對(duì)象，得出股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高的結(jié)論。而徐莉萍、辛宇和陳工孟研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正向作用，但過(guò)高的股權(quán)制衡程度反而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)面影響。另一方面朱紅軍、汪輝（2004）以宏智科技的股權(quán)之爭(zhēng)為例子，論證得出股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率；趙景文、于增彪（2005）通過(guò)實(shí)證分析提出股權(quán)制衡在我國(guó)上市公司應(yīng)用的質(zhì)疑，股權(quán)制衡與公司價(jià)值的提高并無(wú)直接聯(lián)系。
?。ǘ┕蓹?quán)制衡與投資分析
集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東持股比例較低時(shí)相對(duì)于分散型所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東會(huì)更積極地投入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中，發(fā)揮一定的監(jiān)督激勵(lì)作用，在一定程度上解決了分散所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的小股東搭便車(chē)的問(wèn)題，從而可以有效抑制經(jīng)理人出于私人收益的非效率投資行為。但是過(guò)高的股權(quán)集中度導(dǎo)致大股東有足夠的控制力，超額控制權(quán)私人收益驅(qū)動(dòng)過(guò)度投資的產(chǎn)生，耗用大規(guī)模的資源，從而侵害了中小股東的利益。
安靈等（2008）研究指出我國(guó)上市公司第一大股東對(duì)上市公司的實(shí)際控制度，以及股權(quán)制衡度對(duì)投資行為的影響，分析認(rèn)為股權(quán)制衡可以限制大股東的機(jī)會(huì)主義行為，但是過(guò)度的股權(quán)制衡則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)效率的損失。股權(quán)制衡效應(yīng)在國(guó)有上市公司，尤其是中央和省級(jí)政府所屬上市公司作用較弱，而在縣市級(jí)政府所屬上市公司和私有產(chǎn)權(quán)所屬上市公司中，抑制過(guò)度投資的作用明顯。
三、 終極控制權(quán)下、控制權(quán)收益與股權(quán)制衡效應(yīng)
上市公司的終極控制股東通常采用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式達(dá)到有利控制公司的目的，并因此造成控制權(quán)獲得的私人收益大大增加，他們極易利用非正常關(guān)聯(lián)交易方式進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移和掏空公司資產(chǎn)方式謀取私人利益。毛世平（2009）指出在股權(quán)集中型的公司治理模式下，終極控制人采用金字塔控制模式放大自己的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，并將金字塔控制結(jié)構(gòu)分為了分離型和非分離型進(jìn)行股權(quán)制衡效應(yīng)問(wèn)題的相關(guān)探討。
一般而言，大股東控制一方面能夠通過(guò)有效監(jiān)督管理層，直接參與經(jīng)營(yíng)管理來(lái)提升公司價(jià)值，另一方面憑借對(duì)公司的控制權(quán)利獲取隱性收益，降低企業(yè)價(jià)值，侵害中小股東。擁有控制權(quán)的大股東利用非正常交易方式，通過(guò)“隧道挖掘”轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤(rùn)，怎樣能夠?qū)⑦@種隱性收益轉(zhuǎn)化為研究顯性共享控制權(quán)的收益成為解決問(wèn)題的突破口。在此基礎(chǔ)上股權(quán)制衡效應(yīng)追蹤到“根源”進(jìn)行探討，以便對(duì)公司治理理論的創(chuàng)新開(kāi)辟方向。
產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境在經(jīng)濟(jì)行為中的重要作用，所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理重要的機(jī)制，對(duì)投資者的行為產(chǎn)生重要的影響。股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)先前的學(xué)者研究結(jié)論看出股權(quán)制衡效應(yīng)并不是統(tǒng)一的正面或負(fù)面的影響。由于我國(guó)上市公司普遍存在金字塔的控制結(jié)構(gòu)，從而可能造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，對(duì)中小股東的利益造成極大的傷害。所以如果追溯到上市公司的終極控制人層面能夠更好地理解現(xiàn)代公司中所有權(quán)與控制權(quán)之間的關(guān)系，從而有利于企業(yè)制定相應(yīng)規(guī)范措施約束控制人的掠奪行為，提高對(duì)其他投資者的法律保護(hù)強(qiáng)度。
四、評(píng)述和啟示
通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)僅僅研究股權(quán)制衡與公司價(jià)值之間的關(guān)系時(shí)，由于選擇的方法和視角不同以及樣本選擇的不同會(huì)造成結(jié)論產(chǎn)生較大差異。將股權(quán)制衡建立在終極控制權(quán)角度下進(jìn)行研究的文獻(xiàn)仍然較少，產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的影響作用并沒(méi)有引起較多的關(guān)注，文獻(xiàn)大多未考慮企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展周期和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型乃至控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司治理造成的影響。
在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制下，控制股東通常憑借其有利的控制地位獲取控制權(quán)私人收益行為侵害中小股東的合法權(quán)益，而股權(quán)制衡是解決這類(lèi)問(wèn)題的重要的內(nèi)部機(jī)制。如果能關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，從終極控制理論出發(fā)追溯控股股東的性質(zhì)和控制權(quán)力與所有權(quán)之間的分離程度對(duì)公司治理的影響，那么股權(quán)制衡效應(yīng)將對(duì)控股股東自利行為發(fā)揮一定的制約作用，從而能夠進(jìn)一步調(diào)整公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和組織形式。
針對(duì)上市公司存在多個(gè)終極控制人的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠形成持股比例相近的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)應(yīng)該是目前我國(guó)企業(yè)的理想選擇。政府應(yīng)為公司創(chuàng)造條件，引導(dǎo)并支持上市公司形成有持股比例相近的多個(gè)控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)；同時(shí)加大機(jī)構(gòu)投資者、外資投資者持股比例，國(guó)有股減持力度。健全相關(guān)轉(zhuǎn)讓法律規(guī)范、改制制度，對(duì)國(guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)型過(guò)渡進(jìn)行健康有序的引導(dǎo)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的自主調(diào)節(jié)作用。
總之，持股比例相近的股權(quán)制衡的產(chǎn)權(quán)安排和健全的法律制度是提高上市公司治理效率的根本。本文認(rèn)為以終極產(chǎn)權(quán)為制度環(huán)境出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)一步探討股權(quán)制衡對(duì)公司治理的研究，為以后治理理論的發(fā)展提供方向，從而能夠提高數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性，保證研究的可信度和價(jià)值。Z
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