摘要： 為解決不完全外部資本市場(chǎng)的融資約束，內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，并在解決信息不對(duì)稱與激勵(lì)問(wèn)題上都較外部資本市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)，從而提高了資本配置效率。但內(nèi)部資本市場(chǎng)并不總是有效的，它受到很多因素的影響。當(dāng)代企業(yè)中存在的委托代理問(wèn)題影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效率，我們應(yīng)該著手解決三個(gè)層次的代理問(wèn)題，保障內(nèi)部資本市場(chǎng)合理有效運(yùn)作。
關(guān)鍵詞： 代理角度 內(nèi)部資本市場(chǎng) 配置效率
一、引言
一個(gè)完整的資本配置過(guò)程可以被抽象地分為兩個(gè)環(huán)節(jié)：第一個(gè)環(huán)節(jié)，社會(huì)資本通過(guò)信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)分配到各種不同組織形態(tài)的企業(yè)中；第二個(gè)環(huán)節(jié)，不同組織形態(tài)的企業(yè)將分配進(jìn)來(lái)的資本再分配于各個(gè)分部中，進(jìn)而再分配于各個(gè)不同的項(xiàng)目上。這里，第一個(gè)環(huán)節(jié)即“外部資本市場(chǎng)”，而第二個(gè)環(huán)節(jié)則是“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。當(dāng)今，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)中普遍存在著內(nèi)部資本市場(chǎng)，其在集團(tuán)資源配置上發(fā)揮著重要的作用。
二、內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率分析
內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置上的效率上可以分為兩個(gè)層次。
第一個(gè)層次：在企業(yè)內(nèi)部有多個(gè)分部，每個(gè)分部都有待投資的不同項(xiàng)目，而各個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與收益都存在較大差異，因此，為了使投資收益最大化，總部經(jīng)理應(yīng)將企業(yè)有限的資本盡可能配置給運(yùn)營(yíng)較好的分部，進(jìn)而分配到那些能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值的項(xiàng)目上，即“最好的資源分配到最優(yōu)秀的人手上，用到最適合的地方”。這就是內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的第一個(gè)層次。Stein（1997）的理論分析解釋了內(nèi)部資本市場(chǎng)的這一運(yùn)作機(jī)理：多元化企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資金再分配時(shí)，各個(gè)分部以稀缺資源為目標(biāo)圍繞總部進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)，而總部的信息優(yōu)勢(shì)有助于它做出正確的判斷，將稀有資源優(yōu)先配置給項(xiàng)目邊際收益更高的分部，這即是“挑選優(yōu)勝者”的活動(dòng)；而對(duì)于企業(yè)而言，總部是唯一兼有控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)的利益主體，它比外部的融資主體（如銀行）能有效地對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制與監(jiān)督。因此，總部可以通過(guò)“挑選優(yōu)勝者”實(shí)現(xiàn)高效的資本配置。而“挑選優(yōu)勝者”活動(dòng)具有類似金融中介的資本配置功能，因此，即使內(nèi)部資本市場(chǎng)不能幫助緩解公司整體的信貸約束，它的擇優(yōu)配置功能也能促使企業(yè)創(chuàng)造超額價(jià)值，這即是“更優(yōu)資金效應(yīng)”。
內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置上效率的第二個(gè)層次體現(xiàn)在：從企業(yè)集團(tuán)總體來(lái)看，如果單純地看各分部項(xiàng)目的絕對(duì)報(bào)酬來(lái)分配資源的話，難以避免地會(huì)發(fā)生資本流入某一分部（或分子公司）的情況。因此，集團(tuán)總部需要統(tǒng)觀全局，對(duì)各個(gè)分部進(jìn)行權(quán)衡管理，給予雖然投資機(jī)會(huì)不好但有利于集團(tuán)總體戰(zhàn)略需要的分部（或分子公司）配置較多的內(nèi)部資本；給予雖然投資機(jī)會(huì)好但不利于集團(tuán)總體戰(zhàn)略需要的分部（或分子公司）配置較少的內(nèi)部資本，以達(dá)到企業(yè)整體價(jià)值的提升。這也是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置有效的體現(xiàn)。
三、代理問(wèn)題對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的影響
在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，存在著三個(gè)層次的代理問(wèn)題，使得代理問(wèn)題更加復(fù)雜，其對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率的影響更為深遠(yuǎn)。
?。ㄒ唬┕就獠客顿Y者（即股東）與總部管理人之間存在代理問(wèn)題
公司股東是資源的所有者，而總部管理人員無(wú)疑是資源的使用人，二者之間存在代理關(guān)系。Stein（1997）的研究指出，如果總部管理者在企業(yè)內(nèi)持有股份比例高，能夠緩解企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的“社會(huì)主義”問(wèn)題，如果其持股比例低或是沒有持股，那么就會(huì)導(dǎo)致資源的無(wú)效率配置。內(nèi)部資本市場(chǎng)放松了不完全外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的約束，內(nèi)部各部門的資金調(diào)撥與配置使得總部管理者能夠掌握更多的現(xiàn)金流，有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作。Stulz（1990）指出，根據(jù)傳統(tǒng)的委托代理理論，總部管理者作為外部投資者的代理人以及內(nèi)部資本市場(chǎng)的直接經(jīng)營(yíng)者，有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)自己作為內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)來(lái)擴(kuò)大私人收益，這很可能導(dǎo)致自由現(xiàn)金流濫用而引發(fā)過(guò)度投資問(wèn)題。Berger與Ofek（1995）研究表明，在現(xiàn)實(shí)中，公司往往會(huì)投資收益較差的部門，這種交叉補(bǔ)貼行為是使公司價(jià)值下降的重要原因。如果存在總部管理人可以從中獲得較高收益的“寵物項(xiàng)目”，該項(xiàng)目往往會(huì)獲得更多的資本預(yù)算，導(dǎo)致資本配置無(wú)效；當(dāng)總部管理人與企業(yè)整體利益一致時(shí)，總部管理人在追求自身利益的同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本的有效配置，但如果不一致，總部管理人的自利行為就會(huì)損害到股東的利益，引發(fā)內(nèi)部資本配置無(wú)效。
（二）總部管理人與分部經(jīng)理之間存在代理問(wèn)題
企業(yè)集團(tuán)中存在多個(gè)部門，總部管理者組織管理各個(gè)分部，與分部經(jīng)理之間形成了另一層委托代理關(guān)系。Scharfstein和Stein（2000）分析了分部經(jīng)理尋租行為對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的影響。研究指出，為提高與總部管理人的薪酬談判能力，分部經(jīng)理具有很強(qiáng)的通過(guò)從事非生產(chǎn)性活動(dòng)來(lái)謀取私人利益的“尋租”動(dòng)機(jī)。當(dāng)分部經(jīng)理所在分部的投資機(jī)會(huì)越差時(shí)，分部經(jīng)理的尋租成本越低，尋租現(xiàn)象也越嚴(yán)重。而為了激勵(lì)分部經(jīng)理努力工作，總部管理人不得不給投資機(jī)會(huì)較差的分部經(jīng)理一定的補(bǔ)貼。由于公司總部管理人自身也是代理人，對(duì)現(xiàn)金流有個(gè)人偏好，因此他會(huì)避免以現(xiàn)金的形式直接給予分部經(jīng)理人薪酬補(bǔ)貼，而是傾向于在項(xiàng)目預(yù)算中提高對(duì)這些分部經(jīng)理的資本配置。這樣，投資機(jī)會(huì)較差的分部經(jīng)理也將獲得較多的資本配置，從而導(dǎo)致了“平均主義”、“大鍋飯”的現(xiàn)象出現(xiàn)。由于分部經(jīng)理的這種“尋租”行為，無(wú)疑會(huì)造成內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置失效，大大降低企業(yè)的價(jià)值。
?。ㄈ┐笮」蓶|之間存在代理問(wèn)題
代理問(wèn)題不僅僅存在于企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間，在投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，大股東與中小股東之間也存在十分突出的代理問(wèn)題，往往會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)配置無(wú)效。一些國(guó)家對(duì)投資者的保護(hù)力度較弱，在這樣的環(huán)境中，外部資本市場(chǎng)信息流通不暢，相關(guān)的監(jiān)督管理部門監(jiān)管作用甚微，控股股東更容易為滿足自身的私利，利用控股優(yōu)勢(shì)通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，這無(wú)疑是侵占了廣大中小股東的利益。而這種利益輸送與侵占行為多數(shù)是在企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)中進(jìn)行的，出于利益侵占目的的資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移異化了內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能，導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的無(wú)效。我國(guó)學(xué)者對(duì)控股股東的“掏空”行為對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效率影響展開研究：邵軍、劉志遠(yuǎn)（2007）運(yùn)用案例分析法，研究了鴻儀系的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率。研究結(jié)果表明，鴻儀系通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)頻繁地進(jìn)行內(nèi)部資本配置，而內(nèi)部資本的配置，并非基于效率原則，而是服從于控股股東的“戰(zhàn)略”需要。由此本文研究結(jié)論可以得出，在我國(guó)特殊的制度背景下，控股股東可能會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)做出損害中小股東利益的行為。
綜上所述，多層次的委托代理關(guān)系對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效率有重大影響，代理問(wèn)題的加重與深化很可能造成企業(yè)集團(tuán)資本配置的低效甚至無(wú)效，致使資本無(wú)法保值增值，企業(yè)價(jià)值也無(wú)從實(shí)現(xiàn)。
四、針對(duì)代理問(wèn)題產(chǎn)生的內(nèi)部資本市場(chǎng)配置低效的改善建議
?。ㄒ唬┙⒂行У目偛抗芾砣思?lì)機(jī)制
總部管理人是公司的“領(lǐng)軍員工”，只有對(duì)其進(jìn)行有效的激勵(lì)，使其利益與公司利益一致，才能減少甚至杜絕其利用自己相對(duì)于股東的內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)地位謀取私利的行為；此外，股權(quán)激勵(lì)措施能夠?qū)芾砣藛T實(shí)施長(zhǎng)期激勵(lì)，讓經(jīng)營(yíng)管理者持有公司的股票或是股票期權(quán)，使其成為企業(yè)的股東，將其個(gè)人利益與企業(yè)利益緊密地聯(lián)系在一起，分享利益，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而促使管理人員一心一意地為企業(yè)服務(wù)，努力增加企業(yè)的價(jià)值。
?。ǘ┩晟破髽I(yè)的信息披露機(jī)制
信息不透明會(huì)導(dǎo)致總部經(jīng)理人在不考慮各分部投資機(jī)會(huì)的情況下對(duì)各部門進(jìn)行“平均主義”化的資本配置，進(jìn)而引致資本配置的無(wú)效率。針對(duì)此，企業(yè)應(yīng)考慮完善企業(yè)的信息披露機(jī)制。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，給予內(nèi)部審計(jì)部門在企業(yè)中相對(duì)獨(dú)立的地位，還要推行獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事與監(jiān)事能夠發(fā)揮作用并實(shí)現(xiàn)監(jiān)督功能上的互補(bǔ)；企業(yè)應(yīng)加大對(duì)管理人員的知識(shí)水平和道德教育的深層次培養(yǎng)，讓那些嚴(yán)于律己、責(zé)任心強(qiáng)的人成為企業(yè)的中流砥柱，這不僅能降低信息成本，還有助于披露制度有效實(shí)施。
?。ㄈ┙⒂行У墓緝?nèi)部控制機(jī)制
加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管、完善內(nèi)部控制制度，有利于中小股東對(duì)大股東進(jìn)行有效約束，減少大股東利用控股優(yōu)勢(shì)在內(nèi)部資本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)移上市公司的資金填補(bǔ)資金漏洞、進(jìn)行“利益輸送”的行為，從而實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。企業(yè)應(yīng)通過(guò)內(nèi)部控制環(huán)境建設(shè)，建立科學(xué)民主的決策程序及高效透明的管理議事規(guī)則，確保業(yè)務(wù)執(zhí)行嚴(yán)謹(jǐn)有效，并且能夠及時(shí)反饋與修正；企業(yè)應(yīng)著手做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估控制工作，做好預(yù)算控制，完善資金約束機(jī)制與責(zé)任約束機(jī)制，以保證企業(yè)運(yùn)行的高效。
?。ㄋ模┱畱?yīng)加強(qiáng)監(jiān)督管理力度，完善相關(guān)政策制度
內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作離不開政府的監(jiān)督管理。首先，政府應(yīng)完善相關(guān)法律政策，加強(qiáng)監(jiān)督力度以禁止控股股東的利益輸送以及掏空行為，切實(shí)保護(hù)好中小股東利益；其次，政府應(yīng)著手規(guī)范企業(yè)信息披露規(guī)則，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更加透明的信息披露以減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的代理問(wèn)題；再次，當(dāng)問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)讓“受害者”有法可訴，即完善法律訴訟機(jī)制，尤其是集團(tuán)訴訟。J
?。ㄗⅲ罕疚南当本┦薪涛翱蒲谢亍萍紕?chuàng)新平臺(tái)——會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)研究基地”基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：PXM_014213_000031；北京市教委社科計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目“會(huì)計(jì)治理的實(shí)現(xiàn)路徑及其評(píng)價(jià)”，項(xiàng)目編號(hào)：SZ201210011007；國(guó)家社科基金項(xiàng)目（青年項(xiàng)目）“基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)體系及指數(shù)建設(shè)研究”，項(xiàng)目編號(hào)：11CGL025）
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