一、傳統(tǒng)杜邦分析模型的弊端
1．無法滿足上市公司對于財務(wù)管理的要求
評價上市公司最直觀的指標(biāo)是其股價市值，而最能體現(xiàn)上市公司盈利水平的指標(biāo)是每股收益。每股收益是衡量普通股獲利水平的指標(biāo)，通常用于反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，評價企業(yè)的盈利能力及其在未來的成長能力，對上市公司的股票價格高低變動起重要影響。而傳統(tǒng)杜邦分析的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率是由財務(wù)報表中的數(shù)字計算所得，與資本市場中的股票價格脫離，以致其反映的股東財富與實際情況存在偏差，沒有考慮企業(yè)在未來的風(fēng)險價值因素，無法滿足上市公司股東財富最大化的要求。
2．以凈利潤衡量收益水平使分析結(jié)果受到一定影響
在傳統(tǒng)杜邦分析模型中，使用凈利潤計算銷售收益率指標(biāo)，目的在于反映企業(yè)通過日常的經(jīng)營活動獲取利潤的能力。凈利潤的計算公式：
凈利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)費用-利息費用+營業(yè)外損益-所得稅費用
計算凈利潤時，在經(jīng)營利潤中扣除了由于籌資活動所產(chǎn)生的利息費用，并加上了由于投資活動所產(chǎn)生的損益。另外，凈利潤還受到所得稅費用的影響，在所得稅率發(fā)生變動或者國家稅收政策調(diào)整變動時，凈利潤也隨之變動。所以使用凈利潤來衡量企業(yè)的經(jīng)營獲利能力并不完善，會使得分析結(jié)果受到影響。
3．無法直觀地反映負(fù)債籌資的成本及其財務(wù)風(fēng)險
在傳統(tǒng)杜邦分析模型中，使用權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)來反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，即通過債務(wù)資本在全部資本中的比例來體現(xiàn)負(fù)債籌資與權(quán)益籌資的程度。假設(shè)在其他條件不變的情況下，企業(yè)不斷提高負(fù)債籌資的比例，那么權(quán)益乘數(shù)就會上升，從而會使得股東權(quán)益報酬率得到增長。在這樣的情況下，盡管我們能夠得到喜人的股東權(quán)益報酬率指標(biāo)，但其背后卻隱藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險以及遠(yuǎn)高于權(quán)益籌資的負(fù)債成本。所以僅僅使用權(quán)益乘數(shù)來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并不合理，有時甚至?xí)?dǎo)致使用者做出錯誤的判斷。
4．傳統(tǒng)杜邦分析模型使用權(quán)責(zé)發(fā)生制下的利潤指標(biāo)，使得人為操縱利潤的可能性存在
當(dāng)企業(yè)管理者為了獲取更高的薪酬或者為了企業(yè)經(jīng)營需要，而向企業(yè)所有者、潛在投資者、責(zé)任機構(gòu)或者社會公眾顯示其管理能力及業(yè)績水平，其人為操縱利潤的情況就會發(fā)生。而現(xiàn)金指標(biāo)能夠揭示資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的質(zhì)量，降低操作利潤的可能性，直觀地反映公司的資金周轉(zhuǎn)以協(xié)調(diào)生產(chǎn)經(jīng)營的能力、及時償還債務(wù)的能力、能夠擔(dān)負(fù)的財務(wù)風(fēng)險水平等等。所以在綜合分析模型中完全使用較易被操控的利潤指標(biāo)而忽視與現(xiàn)金掛鉤的相關(guān)指標(biāo)是非常不合理的。
二、對傳統(tǒng)杜邦模型的改進
對于傳統(tǒng)杜邦分析模型存在的問題，學(xué)界及實務(wù)界不少人對其調(diào)整提出了一些新的看法，進行的改動也各不相同，在眾多的改進模型中，本文筆者分別選用了三位學(xué)者對杜邦模型的改進觀點，將其進行有機組合，從而構(gòu)建出即將進行介紹的改進模型。在此模型中，主要進行了以下幾項調(diào)整。
1．使用每股收益代替凈資產(chǎn)收益率作為分析模型的核心指標(biāo)，使得杜邦模型能夠為上市公司所適用。該改進后的模型可以通過下面公式進行調(diào)整：
每股收益=平均每股凈資產(chǎn)×凈資產(chǎn)收益率
上述公式可以從每股凈資產(chǎn)及凈資產(chǎn)收益率兩方面對上市公司的盈利能力做進一步分析。如此調(diào)整后，在對上市公司進行財務(wù)分析時，既考慮了由資本市場股票價格變動造成的對企業(yè)價值認(rèn)定的影響因素，又綜合反映了企業(yè)自身由其經(jīng)營效率高低決定的獲利水平，能夠滿足上市公司對于財務(wù)管理的需要。
2．使用息稅前利潤代替凈利潤來衡量收益水平代入原先適用凈利潤的指標(biāo)處。公式如下：
凈利潤=息稅前利潤－利息－所得稅=（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅稅率）
公式中的息稅前利潤是完全由企業(yè)經(jīng)營所得的利潤，相較于凈利潤指標(biāo)，剔除了由財務(wù)政策因素及稅收因素造成的影響，能有針對性地反映企業(yè)由經(jīng)營帶來的收益，更有效地考核企業(yè)經(jīng)營績效水平。
3．引入財務(wù)杠桿的概念來調(diào)整改進傳統(tǒng)模型。通常由經(jīng)營利用負(fù)債所籌資金所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿損益，用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，公式如下：
財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤÷（息稅前利潤－利息）
可以將此公式與息稅前利潤替代凈利潤的公式相結(jié)合，得到結(jié)合了財務(wù)杠桿系數(shù)的倒數(shù)的權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)。經(jīng)調(diào)整后，再次假設(shè)在其他條件保持不變的情況下，提高負(fù)債的籌資比例。一方面，由于負(fù)債比例上升，權(quán)益乘數(shù)上升；另一方面，用于支付負(fù)債籌資的成本增加，即利息上升，使得財務(wù)杠桿系數(shù)上升，而其倒數(shù)下降。兩方面綜合作用后，上升的權(quán)益乘數(shù)受到財務(wù)杠桿系數(shù)的倒數(shù)下降所形成的抵消影響，使得調(diào)整后的指標(biāo)在反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時更為理性。
4．引入與現(xiàn)金流量相關(guān)的指標(biāo)來揭示企業(yè)利潤指標(biāo)的質(zhì)量，并分析評價企業(yè)的償債能力與獲取現(xiàn)金的能力。這方面的指標(biāo)有現(xiàn)金債務(wù)總額比、現(xiàn)金獲利能力、每股營業(yè)現(xiàn)金流量、主營收入凈現(xiàn)率等，為了與分析模型之前所作的調(diào)整相適應(yīng)，可以選用其倒數(shù)形式，通過將每股凈資產(chǎn)指標(biāo)分解為權(quán)益負(fù)債比、每股營業(yè)現(xiàn)金流量與現(xiàn)金債務(wù)總額比的倒數(shù)這三者的乘積，公式如下：
每股凈資產(chǎn)=權(quán)益負(fù)債比×每股營業(yè)現(xiàn)金流量×債務(wù)總額現(xiàn)金比
公式中的現(xiàn)金流選用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，這樣就可以在財務(wù)分析中反映企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取現(xiàn)金的能力及使用由經(jīng)營活動所獲的現(xiàn)金償付所有債務(wù)的能力，而權(quán)益負(fù)債比則從另一面再次反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成情況。
根據(jù)以上所述的調(diào)整與改進，得到改進后的杜邦分析模型，其基本構(gòu)架如圖1。
三、改進后杜邦分析模型的特點
改進后的模型以每股收益為核心指標(biāo)，并將其分解為每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率兩部分。每股凈資產(chǎn)指標(biāo)反映發(fā)行在外的普通股每股所包含的凈資產(chǎn)價值，該指標(biāo)能夠體現(xiàn)出一個企業(yè)真正的經(jīng)濟實力及其未來發(fā)展的潛力，指標(biāo)越大，則公司的發(fā)展前景越好，投資價值越高。
改進后的模型在每股凈資產(chǎn)的影響因素中，引入現(xiàn)金流量指標(biāo)，反映企業(yè)由經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力及其償付全部負(fù)債的能力。使用現(xiàn)金流量來對企業(yè)的財務(wù)狀況進行分析，可以有效地避免管理層人為操控利潤的情況，能夠使股東及潛在利益相關(guān)者更全面更透徹地了解企業(yè)情況，使得財務(wù)管理真正為更多人所用。債務(wù)現(xiàn)金比的數(shù)值越小，企業(yè)以經(jīng)營所得現(xiàn)金償付債務(wù)的能力越強；當(dāng)債務(wù)現(xiàn)金比小于1時，企業(yè)能夠通過經(jīng)營所得的現(xiàn)金償還全部債務(wù)；當(dāng)該比例過大時，企業(yè)須謹(jǐn)慎對待負(fù)債籌資，因為當(dāng)其無法償還債務(wù)時，很可能面臨的威脅便是破產(chǎn)。而每股營業(yè)現(xiàn)金流量代表流通在外普通股每股的現(xiàn)金流量是多少，反映企業(yè)最大分派現(xiàn)金股利的能力，該比率越大，說明企業(yè)進行資本支出和支付現(xiàn)金股利的能力越強；當(dāng)企業(yè)分派的每股股利超過此限度時，就可能要通過借款分紅。
另一方面，在評估凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的影響因素時，對原有指標(biāo)進行改進調(diào)整：
(1)使用了息稅前利潤代替凈利潤來衡量企業(yè)的收益情況，剔除了企業(yè)財務(wù)政策及國家稅收政策兩種因素對企業(yè)盈利能力造成的影響，使得分析結(jié)果能夠更直接客觀地反映企業(yè)的獲利能力，財務(wù)分析的質(zhì)量有所提高；
(2)對權(quán)益乘數(shù)進行調(diào)整，改進后的模型中結(jié)合了財務(wù)杠桿系數(shù)對權(quán)益乘數(shù)的修正。這樣，在分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時，就會加入對負(fù)債籌資的成本及財務(wù)風(fēng)險因素的研究，使得管理層在制定籌融資決策、構(gòu)建合理健康的資本結(jié)構(gòu)時可以獲得更為有效直觀的信息。權(quán)益乘數(shù)與杠桿系數(shù)比反映企業(yè)財務(wù)政策如何影響凈資產(chǎn)收益率，當(dāng)該比率大于1時，使用債務(wù)籌資能夠提高凈資產(chǎn)收益率，此時債務(wù)籌資對凈資產(chǎn)收益率的正作用大于其籌資成本及財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的負(fù)作用，能幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，提高股東報酬率。由此我們可以得到：當(dāng)權(quán)益乘數(shù)大于財務(wù)杠桿系數(shù)時，企業(yè)舉債籌資較為有利，也就是說只有當(dāng)負(fù)債籌資的利率小于總資產(chǎn)收益率時，負(fù)債籌資才會提高凈資產(chǎn)收益率，對企業(yè)而言才有利可得。
四、使用杜邦模型對TCL公司進行的綜合分析
在對杜邦分析的改進模型有所認(rèn)識后，分別使用前后兩種分析體系對TCL集團股份有限公司進行分析，分析將主要針對其于2010年、2009年、2008年發(fā)布的財務(wù)報表展開。
1．使用傳統(tǒng)杜邦分析模型進行的財務(wù)分析（表1）
由表1數(shù)據(jù)可以看到TCL集團在2010年的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)2010年的凈資產(chǎn)收益率下降幅度高達52.6%的原因是顯而易見的，這是由企業(yè)的盈利能力、營運能力、資本結(jié)構(gòu)三方面共同作用的結(jié)果。首先，由于企業(yè)管理層對于市場及產(chǎn)品的錯誤預(yù)期導(dǎo)致存貨積壓，影響流動資產(chǎn)乃至總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況，為解決這一問題，企業(yè)不得不通過降價的方式清理庫存，降低了產(chǎn)品的毛利率，進而影響了企業(yè)對產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的獲利能力。另一方面，由于企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)有所下降，而這一指標(biāo)在數(shù)值上的減少進一步降低了凈資產(chǎn)收益率。
2．使用改進杜邦分析模型進行的財務(wù)分析（表2）
改進模型中的核心指標(biāo)為每股收益，而分析模型又將其分解為每股凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率兩部分。由表中數(shù)據(jù)可以看到TCL的每股凈資產(chǎn)指標(biāo)較高，表明股東所實際擁有的企業(yè)資產(chǎn)價值較高，而且該指標(biāo)在三年中呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，反映出TCL的投資價值在逐年上升。改進模型還將該指標(biāo)進一步分解為債務(wù)現(xiàn)金比、權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比及每股經(jīng)營現(xiàn)金流，模型分析顯示：TCL的債務(wù)現(xiàn)金比很高，說明其通過經(jīng)營活動獲得的凈現(xiàn)金流量對于需要償還的全部債務(wù)而言是不足的；權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比顯示，在其全部資產(chǎn)中，權(quán)益資產(chǎn)所占份額大約為負(fù)債總額的2倍，2010年該指標(biāo)有所上升，反映出TCL對其資本結(jié)構(gòu)進行了調(diào)整，降低了舉債籌資的金額，這也與傳統(tǒng)杜邦模型反映的情況相符；TCL集團近三年的每股經(jīng)營現(xiàn)金流量較低，基本在0.2附近波動，意味著發(fā)行在外的普通股每股的現(xiàn)金流量為0.2，反映出每年對其股東分配股利的能力較差，這一指標(biāo)的分析與其連續(xù)12期無分紅的事實相照應(yīng)。
改進后的杜邦分析模型中，與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)的指標(biāo)變動有兩點，一是使用息稅前利潤代替?zhèn)鹘y(tǒng)模型中的凈利潤來反映銷售業(yè)務(wù)的收益情況，二是對權(quán)益乘數(shù)進行調(diào)整。
（1）替換凈利潤指標(biāo)后，由于剔除了利息及所得稅的影響，收益指標(biāo)發(fā)生如表3的變動。
由表3可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)剔除了利息及所得稅對收益的影響后，該企業(yè)的收益指標(biāo)在這三年間上下波動的幅度明顯減小，說明這兩個非經(jīng)營性的影響因素加劇了盈利性指標(biāo)的增減變動，對企業(yè)實際盈利能力的體現(xiàn)有所偏差，無法如實反映企業(yè)獲利水平，影響財務(wù)分析使用者進行決策的準(zhǔn)確性。
（2）對權(quán)益乘數(shù)進行調(diào)整所產(chǎn)生的影響。從表2中數(shù)據(jù)來看，調(diào)整后的權(quán)益杠桿比與原先的權(quán)益乘數(shù)的變動大致相同，其變動率也僅相差0.01%，似乎對此處進行調(diào)整的影響并不大，但有一點可以得到證明，如前文所述，當(dāng)權(quán)益杠桿比大于1時，使用債務(wù)籌資能夠提高凈資產(chǎn)收益率。而在TCL集團的這個案例中，2010年的該比率為2.9520，則使用債務(wù)籌資應(yīng)該可以提高凈資產(chǎn)收益率，而該公司降低了負(fù)債在全部資本中的比例，造成權(quán)益杠桿比的降幅比權(quán)益乘數(shù)的降幅增加了0.01%，對凈資產(chǎn)收益率的負(fù)面作用有所加劇，體現(xiàn)出改進后模型對資本成本和財務(wù)風(fēng)險的考慮。
