筆者開始寫這篇文章的時(shí)候，中央電視臺(tái)，每天晚上正在《直擊華爾街風(fēng)暴》，其中不少名詞竄入我們的腦袋，如倒閉、收購(gòu)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、市值等，芮成鋼一路說下來，聽起來過癮。從中我就在思索……
如很多投資銀行的邏輯，一到我們現(xiàn)實(shí)，我們的很多東西就會(huì)被顛覆。筆者舉一只母雞的故事，供大家分享。母雞背景，每天生蛋，其他情況需盡職調(diào)查方能確認(rèn)。
故事發(fā)生在的那一天，母雞看到很多明星級(jí)雞物，都有明碼標(biāo)價(jià)，它很想知道自己的價(jià)值，也便有朝一日即使像朱老板賣(豬)果汁(新時(shí)代典故，不明白自己去搜索，我也不好說什么了)也好有說法。于是找來投資銀行的雞員……
投資銀行的雞員給母雞從下面道道說了說，于是出現(xiàn)了幾種價(jià)值。
第一種、賣雞肉
根據(jù)你母雞的體重，宰了，把該去掉的都去掉，看看凈重，再參考市場(chǎng)上母雞肉的價(jià)格，你的身價(jià)就是凈重與單價(jià)的乘積。對(duì)于年紀(jì)已老，但還能維持每天生蛋，身體說不定就有個(gè)三長(zhǎng)兩短，但現(xiàn)在趁著處于膘肥腿壯之時(shí)，未必不是最佳選擇，但是對(duì)于年紀(jì)輕輕的母雞，未免有點(diǎn)得不償失了，但與人類企業(yè)比起來，不會(huì)出現(xiàn)負(fù)體重，因?yàn)槿祟惖钠髽I(yè)有負(fù)資產(chǎn)，特別是有些被蛀蟲挖坑的企業(yè)，這就不好說了。
第二種、賣雞蛋
根據(jù)你的性能，說白了，就是生蛋的能力，相當(dāng)于產(chǎn)蛋機(jī)，每天要吃多少糧食，每天生的蛋的質(zhì)量，把蛋賣了扣去買糧食的錢，就是你這只雞每天創(chuàng)造的價(jià)值。但還能工作多少年，每天創(chuàng)造的價(jià)值與天數(shù)一乘積，就得到你一生創(chuàng)造的價(jià)值，當(dāng)然最后兔死狗烹之后，還有你的遺骨，也許能賣一些錢，好吧，都加起來，這就是你的身價(jià)。一般來說，當(dāng)出現(xiàn)每天吃的多，生的蛋少時(shí)，主任可能就磨刀霍霍向母雞了，但是人類社會(huì)這樣的企業(yè)多的是，生產(chǎn)成本高于產(chǎn)出的效益，當(dāng)然我不是指現(xiàn)在的危機(jī)時(shí)刻。很多亂投資，不負(fù)責(zé)任的爛攤子，還不如自己去外面直接買蛋了。這種方式很受投資銀行的雞員歡迎，后來被人類演變?yōu)槭杏?，再后來又演變成?dòng)態(tài)、靜態(tài)，反正，要收拾你時(shí)，何患無詞。
第三種、比較價(jià)
投資銀行的雞員來到雞市場(chǎng)，看看有多少類似的母雞出售，再比較有多少其他要買母雞的同行，價(jià)格你一言，我一語(yǔ)，討價(jià)還價(jià)就出來了，當(dāng)然剛剛過去經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大家的糧食比較貴，家里現(xiàn)金比較少，所以價(jià)格也就比較低。一旦恢復(fù)，現(xiàn)在的房市又瘋狂了起來，看你比誰(shuí)，那沒有姿色的雞價(jià)格也不菲?？磥硐氤噪u肉的，還得等……
第四種、看雞主人定價(jià)
如果雞的主人在雞界地位高，來買母雞的大戶自然不少，一來可以與雞主人混個(gè)面熟，二來只要購(gòu)買了此母雞，家里的其他母雞下的蛋也可以進(jìn)行貼牌生產(chǎn)了。真可謂一雞得道，雞窩升天。在人類的世界里，時(shí)刻在演繹幾起幾落的故事。
由于現(xiàn)在雞界情況復(fù)雜，不能面面俱到，具體情況還看具體情況進(jìn)行具體分析，母雞越聽越糊涂，長(zhǎng)嘆一聲：我也就能生個(gè)蛋，所以活下來了……。(本文于2008年發(fā)表于暢享論壇，2010年再次整理)
投資銀行有關(guān)雞的價(jià)值估值理論依據(jù)
進(jìn)行公司估值的邏輯在于“價(jià)值決定價(jià)格”。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對(duì)估值方法(如市盈率估值法、市凈率估值法、EV/EBITDA估值法等);另一類是絕對(duì)估值方法(如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等)。
相對(duì)估值方法：相對(duì)估值法簡(jiǎn)單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對(duì)估值方法中，常用的指標(biāo)有市盈率(PE)、市凈率(PB)、EV/EBITDA倍數(shù)等，它們的計(jì)算公式分別如下，其中：企業(yè)價(jià)值為公司股票總市值與有息債務(wù)價(jià)值之和減去現(xiàn)金及短期投資。
市盈率=每股價(jià)格/每股收益
市凈率=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)
EV/EBITDA=企業(yè)價(jià)值/息稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)
運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對(duì)估值水平;不同行業(yè)公司的指標(biāo)值并不能做直接比較，其差異可能會(huì)很大。相對(duì)估值法反映的是，公司股票目前的價(jià)格是處于相對(duì)較高還是相對(duì)較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場(chǎng)上相對(duì)低估的公司。但這也并不絕對(duì)，如市場(chǎng)賦予公司較高的市盈率說明市場(chǎng)對(duì)公司的增長(zhǎng)前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)公司一定的溢價(jià)。因此采用相對(duì)估值指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。
與絕對(duì)估值法相比，相對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于比較簡(jiǎn)單，易于被普通投資者掌握，同時(shí)也揭示了市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。但是，在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，市盈率、市凈率的變動(dòng)幅度也比較大，有可能對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生誤導(dǎo)。
絕對(duì)估值方法
股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型采用了收入的資本化定價(jià)方法，通過預(yù)測(cè)公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值。
股利折現(xiàn)模型最一般的形式如下：
其中，V代表股票的內(nèi)在價(jià)值，D1代表第一年末可獲得的股利，D2代表第二年末可獲得的股利，以此類推……，k代表資本回報(bào)率/貼現(xiàn)率。
如果將Dt定義為代表自由現(xiàn)金流，股利折現(xiàn)模型就變成了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流是指公司稅后經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除當(dāng)年追加的投資金額后所剩余的資金。與相對(duì)估值法相比，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠較為精確的揭示公司股票的內(nèi)在價(jià)值，但是如何正確的選擇參數(shù)則比較困難。未來股利、現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)偏差、貼現(xiàn)率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。
那價(jià)值投資者又該怎樣解決估值的難題呢?
也可以將公司估值的主要方法歸納起成三類：
現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF，Discounted Cash Flow)
將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值
可比公司分析(Comparable Companies Analysis)
利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷
可比交易分析(Comparable Transactions Analysis)
利用同類交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷
公司估值的基礎(chǔ)
基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類。
持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司(On-going Business)
假定公司將在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可使用三種估值方法
破產(chǎn)的公司(Bankrupt Business)
公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格
公司估值的確定
使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。 交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或談判力量的大小;而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。
