Balvers et al(1988),Jaclbs(1983),Sutton and Benedetto(1988)的研究表明,公司在做出將小會計師事務(wù)所更換成為有聲譽的會計師事務(wù)所的決定時,經(jīng)常是受到了承銷商的影響。他們認為,一個有聲譽的會計師事務(wù)所至少在以下兩個方面減小了承銷商的風險:首先是提供具有更高保障的財務(wù)數(shù)據(jù),其次是具有信號作用從而更加吸引投資者。Tinic(1988)的研究認為,承銷商會因為有聲譽的會計師事務(wù)所有著深口袋(deep pockets)而獲得另一種保險。
在我國,承銷商同樣很大程度上依靠著會計師事務(wù)所的工作。特別是保薦人制度實施后,保薦人需要核查律師和會計師的工作并做實質(zhì)判斷,在這種情況下,承銷商會傾向于選擇具有高聲譽的會計師事務(wù)所。因為選擇聲譽高的會計師事務(wù)所,承銷商所承擔的風險較小,所付出的工作努力也相對較少。這就有了如下隱含意思:承銷商費用會因會計師聲譽改變,選擇聲譽較高會計師事務(wù)所的發(fā)行公司的承銷費用會較低,未選擇聲譽較高會計師事務(wù)所的發(fā)行公司的承銷費用會較高。這也從另一個角度闡釋了會計師事務(wù)所的聲譽功能。
國外早期的研究發(fā)現(xiàn)IPO參與者愿意為具有較高聲譽的會計師事務(wù)所付出溢價。Mennon and Williams(1991)認為這種研究結(jié)論包含了兩重意思,其中之一就是承銷商對有由較低聲譽會計師事務(wù)所審計的公司將收取更高的承銷費用。他們發(fā)現(xiàn),對于采用包銷形式進行承銷的承銷商而言,承銷商費用會被IPO公司所選擇的會計師事務(wù)所的聲譽所影響,對于選擇“八大”審計的公司,承銷費用會有一定的折扣。對于采用代銷方式的承銷商而言,會計師事務(wù)所聲譽對承銷費的影響要小一些,因為承銷商選擇有聲譽的會計師事務(wù)所的動力也要弱一些。在我國對會計師事務(wù)所聲譽與承銷商費用之間關(guān)系的研究并不多見。
討論設(shè)計
一、樣本選取。
我們選擇2001年實行核準制之后,從2001年4月-2003年12月以來發(fā)行并上市的公司共167家。同時,我們剔除了非純A股公司以及恒生電子和用友軟件兩家,最終入選樣本為159家。數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會、上海證券交易所網(wǎng)站和CSMAR系統(tǒng)。
二、研究方法。
1、會計師事務(wù)所聲譽衡量指標。
國外研究一般選擇是否屬于“八大”、“六大”、“五大”、“四大”來作為聲譽衡量指標(Beatty,1989; Menon and Williams,1991),但在我國尚不存在如此的認定。為此,本文采用下面的指標來衡量會計師事務(wù)所的聲譽:1999年至2002年連續(xù)4年或者客戶數(shù)、或總資產(chǎn)、或者客戶主營業(yè)務(wù)收入進入前十名的會計師事務(wù)所作為具有較高聲譽的會計師事務(wù)所,符合要求的事務(wù)所共七家(上海立信長江、浙江天健、安永大華、湖北大信、北京京都、畢馬威華振、安永華明)。
2、基本模型設(shè)計。
我們借鑒Menon and Williams(1991)的模型,并結(jié)合中國證券市場的實際情況,建立一個多元線性回歸模型。
(1)自變量:承銷商的承銷費率;
(2)解釋變量:會計師事務(wù)所聲譽,若屬于前述七家取1,否則取0;
(3)控制變量:
發(fā)行公司發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù);在詢價制實施之前,我國實行政府指導定價,承銷商有權(quán)在一定范圍之內(nèi)決定承銷費率,一般而言,發(fā)行規(guī)模越大,承銷費率越低;
發(fā)行方式:在本文的樣本區(qū)間,存在著上網(wǎng)詢價、上網(wǎng)定價、上網(wǎng)定價與法人配售相結(jié)合,上網(wǎng)定價與二級市場配售相結(jié)合共四種發(fā)行方式。后三種實質(zhì)上均屬于定價發(fā)行,因此本文僅區(qū)分定價發(fā)行與詢價發(fā)行兩種發(fā)行方式。如果采用定價發(fā)行取0,如果采用詢價發(fā)行取1。由于詢價發(fā)行增加了承銷商的工作量與風險,本文假設(shè)詢價發(fā)行方式下承銷費率會較高;
發(fā)行市盈率:籌集最大量的資金是發(fā)行企業(yè)和承銷商的共同目標,在其他條件相同的情況下,發(fā)行市盈率反應(yīng)了這一目標的達到情況。在受管制的環(huán)境中,發(fā)行市盈率的差距反映了承銷商的努力程度,承銷商越盡力,發(fā)行企業(yè)應(yīng)該支付更多的費用;
發(fā)行公司是否整體上市:Bhagat and Frost(1986),Booth and Smith(1986)等研究認為,承銷商的費用是隨著發(fā)行公司的風險增加而增加的。我國存在特有的剝離上市情況,相對整體上市企業(yè)而言,該類企業(yè)風險較大,承銷商會收取更高的承銷費用。如發(fā)行企業(yè)屬整體上市取1,屬剝離上市取0;
發(fā)行前公司董事、監(jiān)事及高管人員的持股比例:McConnell and Servaes(1990)的研究表明,管理層持股適度,公司價值將隨管理層持股而上升。在我國內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重,如果董事或監(jiān)事個人在公司中持有適度股份,將會在一定程度上抑制內(nèi)部人控制,減少代理成本,降低公司風險,從而降低承銷費用;
承銷商聲譽:作為金融中介,高聲譽承銷商承銷的證券能更為投資者信賴,且能為發(fā)行企業(yè)帶來更高質(zhì)量的服務(wù),因此高聲譽承銷商所收取的承銷費用會更高。本文選擇在中國證券業(yè)協(xié)會進行的2002、2003兩年證券公司經(jīng)營業(yè)績排名中,承銷家數(shù)與凈資產(chǎn)均進入前20名的證券公司共10家,以及中金、中銀2家具有國際承銷經(jīng)驗的承銷商作為有聲譽的承銷商。承銷商屬于上述12家取1,否則取0。
三、數(shù)據(jù)檢驗。
我們用SPSS軟件對我們所建立的多元線性回歸模型進行了描述性統(tǒng)計分析與回歸分析,分析結(jié)果如下:
1、描述性分析結(jié)果。
在上述159家樣本數(shù)據(jù)中,承銷費率的最大值為4.2%,發(fā)行企業(yè)為金證股份,最小值為1.45%,發(fā)行企業(yè)為華夏銀行。按照證監(jiān)會的規(guī)定,承銷商的承銷費率的最大波動范圍為1.5%～3%,金證股份與華夏銀行的承銷費用率已超過了這一限制。此外,有六家公司的承銷費率均超過3%的上限,但這些發(fā)行企業(yè)無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)行規(guī)模及上述各個變量方面均無共通之處。承銷費率的均值2.7%已接近證監(jiān)會規(guī)定的上限,中位數(shù)3%已是證監(jiān)會規(guī)定上限。描述性分析的結(jié)果表明承銷商在承銷費用方面雖然以證監(jiān)會的規(guī)定為限,但在實踐中存在盡可能地提高承銷費率的情況。
2、多元線性模型回歸結(jié)果如下:
(1)解釋變量
會計師事務(wù)所聲譽的回歸系數(shù)大于零,t值為0.307,雖然并不顯著,但回歸系數(shù)符號與本文的假設(shè)相反,說明在我國IPO市場上,會計師事務(wù)所的聲譽越高,承銷費率反而越高。
(2)控制變量
公司發(fā)行規(guī)模自然對數(shù)的回歸系數(shù)小于零,t值為-10.978,顯著性強,與模型的假設(shè)一致;
發(fā)行方式的回歸系數(shù)大于零,t值為3.347,顯著性較強,與模型的假設(shè)一致,;
發(fā)行市盈率的回歸系數(shù)小于零,t值為-5.021,較為顯著,與模型的假設(shè)不一致,這可能由于在市盈率管制的環(huán)境中,更多時候是由發(fā)行企業(yè)親自向證監(jiān)會采取各種公關(guān)行為而爭取更高的發(fā)行市盈率。此時,發(fā)行企業(yè)的努力所需支付的成本很可能就在承銷費用中支取;
發(fā)行公司是否整體上市的回歸系數(shù)小于零,t值為-0.824,系數(shù)符號與假設(shè)一致,但并不顯著。這表明承銷商向在向剝離上市或整體上市企業(yè)收取承銷費用時的差別并不明顯;
發(fā)行前公司董事、監(jiān)事及高管人員的持股比例的回歸系數(shù)小于零,t值為-1.920,較為顯著,與假設(shè)相一致;
承銷商聲譽的回歸系數(shù)小于零,t值為-0.299,雖然不顯著,但回歸符號與假設(shè)不一致,這可能與承銷商聲譽的衡量方式有關(guān)。
結(jié)論及政策建議
關(guān)于我國會計師事務(wù)所聲譽與承銷費率之間的關(guān)系,本文得出了與假設(shè)相反的結(jié)論,即我國會計師事務(wù)所的聲譽越高,承銷商的承銷費率越高,雖然這一關(guān)系并不顯著。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因,需要從我國證券市場的現(xiàn)實背景中去尋求。
在中國目前尚不成熟的市場環(huán)境下,上市公司對高質(zhì)量審計服務(wù)并沒有形成強烈的需求,有的上市公司甚至排斥高質(zhì)量的審計服務(wù),因此,提供高質(zhì)量審計服務(wù),或者說能夠更準確揭示出上市公司財務(wù)存在的風險的會計師事務(wù)所可能受到排斥,他們的客戶數(shù)量會減少,而一些與上市公司合謀的會計師事務(wù)所反而會爭取到更多的客戶數(shù)量。因此,不擁有大量客戶的會計師事務(wù)所不一定是執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高的會計師事務(wù)所。本文選擇市場占有率為會計師事務(wù)所聲譽的衡量標準,可能在衡量會計師事務(wù)所聲譽時就出現(xiàn)了偏差。
對于承銷商而言,會計師事務(wù)所聲譽具有信息價值的前提是降低承銷商與發(fā)行人之間關(guān)于公司財務(wù)信息的事前不確定性,有助于減小承銷商的承銷風險,并有助于承銷商合理定價,有利于股票順利發(fā)行。但是,我國的IPO市場中,承銷商因發(fā)行企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)信息虛假而受到處罰力度較小,承銷商的這種承銷風險較小,導致承銷商沒有太大動力去關(guān)心會計師事務(wù)所的聲譽狀況。關(guān)于發(fā)行定價問題,詢價制之前我國的新股發(fā)行定價基本處于行政管制之中,承銷商并沒有主動的定價權(quán),高聲譽會計師事務(wù)所并不能增加新股發(fā)行成功的概率,這同樣導致了承銷商對會計師事務(wù)所聲譽的忽視。此外,承銷商的承銷費率受到限制,這種行政限制導致承銷商忽視承銷質(zhì)量,一味追求承銷業(yè)務(wù)的數(shù)量,使得承銷商之間的競爭停留在低層次的數(shù)量競爭基礎(chǔ)之上,承銷商在這種競爭環(huán)境下也缺乏對會計師事務(wù)所的聲譽內(nèi)在需求,或者即使考慮到會計師事務(wù)所的聲譽,也會由于競爭的壓力而不會在承銷費率上有所表現(xiàn)。
我們欣喜地看到,我們的新股發(fā)行制度從2003年以來已經(jīng)經(jīng)歷了很大的變革,保薦人制、詢價制的實施,新股市場化發(fā)行的步伐越來越快。但我們?nèi)匀幻媾R著不少的問題,要解決這些問題,仍需要不斷從市場和法律兩個方面來促使承銷商與會計師事務(wù)所重視聲譽,使二者之間相互推動對方高質(zhì)量服務(wù)的出現(xiàn)。(作者單位:廣東商學院會計學院)
