一、引言
政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金（亦稱“母基金”），一般是由政府或國有控股、國有獨資公司等其他有政府背景的機構出資設立或提供擔保，旨在通過引導有關政府、金融、投資機構和社會（海外）上的閑置資本（“子基金”），以股權或債權等形式投資于擁有新穎或未經(jīng)試用的技術項目或未來具有高度不確定性的項目的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而配合政府制定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策性專項基金。政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金具有以下特點：一是由政府以“獨立事業(yè)法人”的資格設立，最終目的是解決科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金短缺問題，促進本區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是主要通過參股、貸款、擔保、共同投資等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資機構發(fā)展；三是在具體運作過程中采取市場化運作方式，不參與所支持創(chuàng)業(yè)投資機構的日常管理和具體業(yè)務管理，引導基金主要行使的是政策引導和監(jiān)督的權利；四是不以盈利為目的，引導基金不用于市場已經(jīng)充分競爭的領域，不與市場爭利。在利潤分配環(huán)節(jié)，一般會對社會資本讓出部分利益，以吸引社會資本參與的積極性。但是，政府并非無償?shù)某鲑Y，而是要求在利益分配時擁有一定的分紅。
由國家發(fā)展改革委、財政部、商務部聯(lián)合制訂的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》中明確指出，引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，而是運用引導基金引導社會資金設立子基金，并引導所扶持子基金支持創(chuàng)業(yè)中早期企業(yè)等市場失靈的領域。所以在政府創(chuàng)業(yè)引導基金的運作中存在多重委托代理關系：政府與引導基金管理機構的委托代理，引導基金管理機構與合作創(chuàng)業(yè)投資機構（子基金）的委托代理，創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的委托代理。根據(jù)委托代理理論，最優(yōu)契約是建立在委托人和代理人雙方效用的最大化基礎之上的，在多重委托代理關系中，政府將引導基金委托給管理機構管理，并通過相關制度安排追求政策效果的最大化而非經(jīng)濟效益最大化；引導基金管理機構負責選擇社會資本和監(jiān)督創(chuàng)業(yè)投資基金的運作，并以此獲取經(jīng)濟收益；創(chuàng)業(yè)投資基金根據(jù)對市場的了解和專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，以此獲取投資收益，實現(xiàn)經(jīng)濟效益的最大化。各參與方的最終目的不同，在追求自身利益最大化的同時，信息不對稱的存在必然會導致引導基金運行效率的低下，尤其是在多重委托代理關系下，不以盈利為最終目的的引導基金與追求經(jīng)濟效益最大化的創(chuàng)業(yè)投資基金之間的矛盾更加突出。
本文基于信息經(jīng)濟學的委托代理理論，分別從激勵機制和約束監(jiān)督機制兩個角度對政府創(chuàng)業(yè)引導基金的治理機制進行分析，提出相應的治理結構優(yōu)化方案，來有效降低代理成本，更好地發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金的杠桿放大效應。
二、創(chuàng)業(yè)投資引導基金的監(jiān)督機制設計
?。ㄒ唬﹦?chuàng)業(yè)投資引導基金監(jiān)督機制分析
與一般基金不同的是，政府作為創(chuàng)業(yè)資本提供者提供財政資金進入創(chuàng)投領域，是以引導和放大民間資金效應為首要目標，而不是追求高回報，同時政府不能作為出資人直接參股創(chuàng)業(yè)投資基金，因此需要建立一個專業(yè)的事業(yè)管理局或政府獨資公司等政策性基金管理組織。這就產(chǎn)生了第一級委托代理關系，即政府與引導基金管理機構的委托代理。在我國，由負責推進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關部門和財政部門共同提出設立引導基金的可行性方案，因此引導基金的管理機構往往是具有政府背景的相關資產(chǎn)管理機構。因此，政府出資部門和管理部門的目標基本相同：均以一系列公共政策為目標，考慮的內(nèi)容主要包括政府資金使用方向、重大投資決策、運營監(jiān)督等，并以此帶動本國或本地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、培養(yǎng)新的經(jīng)濟增長點，而不以盈利為目的。但是，在不對稱信息下，引導基金管理機構的努力與付出受其專業(yè)水平、收益函數(shù)及投資政策等的影響，此時，會形成兩方面的成本：一是在沒有額外收益的情況下，怠于投入過多的精力于引導基金的管理，甚至采取危害政府資金的行為，形成道德風險成本；二是不能做出正確的投資決策，形成誤差成本。
引導基金雖具有獨立的事業(yè)法人主體資格，但是如果直接對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行政策性扶持，則在運作過程中很難建立起與創(chuàng)業(yè)投資相適應的收益激勵機制和相應的風險約束機制，更難以發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應。因此，引導基金通過參股和提供融資擔保等方式吸引優(yōu)良社會資本形成創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過市場化運作對處于種子期和成長期的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)提供資金支持。由此產(chǎn)生第二級委托代理關系，即引導基金與創(chuàng)業(yè)投資機構的委托代理。因此，政府創(chuàng)業(yè)引導基金的監(jiān)督機制設計主要涉及到兩個層面：一是政府對引導基金管理機構的監(jiān)督，二是引導基金對創(chuàng)業(yè)投資機構的監(jiān)督。前者主要目標是保證財政資金的政策導向性，因此其對引導基金管理機構的監(jiān)督應以引導基金的投放為重點。后者引導基金作為法人主體，在滿足政策性導向的前提下注重市場運作的經(jīng)濟效益，以如何調(diào)動創(chuàng)業(yè)投資基金管理人的積極性為重點。
（二）創(chuàng)業(yè)投資引導基金監(jiān)督機制的優(yōu)化設計
創(chuàng)業(yè)投資引導基金監(jiān)督機制的優(yōu)化設計主要涉及政府對代理資金管理機構的監(jiān)督、資金管理機構代理人對創(chuàng)業(yè)投資家的監(jiān)督、創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督。而創(chuàng)業(yè)投資引導基金最本質(zhì)的特點就是政策性導向和市場化運作，因此，在三重代理模式下，筆者從代理共性出發(fā)提出以下監(jiān)督機制的設計：
1.建立完善的監(jiān)督組織體系。首先要根據(jù)政策性導向與相關單位簽訂管理協(xié)議，明確禁止投資的領域。對規(guī)范性問題的審查需政府部門預先批準，同時引導基金要向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)派駐董事，參與股東會議并定期與子基金管理層交流。對于出現(xiàn)的嚴重偏離政策性違規(guī)投資要監(jiān)控前期投資組合，召開母子基金問題審查會議。
2.建立嚴格的投資決策監(jiān)督體系。聘請專業(yè)咨詢?nèi)藛T對投資組合以及管理團隊潛在的工作績效進行判斷，以此確定進一步的資金投入情況，或者借鑒深圳的監(jiān)督模式：按照投資經(jīng)理的項目投資額的1%跟投，投資決策實行董事會制。同時，政府和引導基金可以以投資人身份參與到投資公司的股東與董事會層面。建立資金供需交流平臺，公開選拔資信良好的企業(yè)，同時降低了創(chuàng)投機構的搜尋成本和雙方的交易成本。
3.建立合理的投資績效考核體系。將引導基金納入國有資產(chǎn)管理體系，實現(xiàn)保值增值的效益目標。定期審查引導基金和子基金的年度和季度報告，進行年度數(shù)據(jù)分析，并審查所有的管理失誤報告。及時查明損失原因，落實經(jīng)濟責任，提出補救措施。
三、創(chuàng)業(yè)投資引導基金的激勵機制研究
?。ㄒ唬﹦?chuàng)業(yè)投資引導基金激勵機制分析
首先是政府對引導基金管理人員的激勵，在我國引導基金的運作控制和財務人員等大多數(shù)為政府內(nèi)部人員，對于引導基金的運作和管理工作，員工并不領取額外的酬勞，這樣會導致負責運作管理的人員在引導基金上怠于投入過多的精力，在一定程度上影響基金的效率。
其次是引導基金對子基金的激勵，通常情況下引導基金要引導社會資本和基金管理團隊投資于早中期的科技型中小企業(yè)，會給予社會資本和基金管理人一定的激勵，也就是引導基金會采取讓利，以達到政府政策性目標。但是，社會資本是以追求經(jīng)濟效益最大化為目的的，其會衡量引導基金的讓利收益和子基金本身自由投資的收益之間的大小，往往出于自身利益最大化而損害引導基金的利益，將資金投向其他高收益領域。此外，在實踐中往往存在引導基金對社會資金的利益讓渡和激勵機制不夠，例如，政府在與合作機構“談判”時不提或者少提業(yè)績報酬、管理費，或者等本金收回后再提業(yè)績報酬，在利潤分配上設計不合理等，這些都降低了對創(chuàng)業(yè)投資機構的吸引力及社會資金的參與積極性，不利于發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金的杠桿作用。
最后是子基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵，一般創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的代理關系是一次性的，所以，在解決逆向選擇問題時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的聲譽機制難以起作用。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身收益不確定性的特征更為突出。這種創(chuàng)業(yè)企業(yè)固有的不確定性會進一步放大道德風險的后果。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家目標不一致也會引起創(chuàng)業(yè)企業(yè)家道德風險問題。委托人必須根據(jù)這些特征設計相應的激勵條款。
（二）創(chuàng)業(yè)投資引導基金激勵機制優(yōu)化設計
1.對引導基金管理者的激勵?？紤]到引導基金的管理主體主要由政府官員充當，在委托代理鏈這一層面，政府應主要激勵優(yōu)秀專業(yè)人才的加入。為了避免引導基金的管理者在投資完成后出現(xiàn)“不作為”狀態(tài)，并激勵他們持續(xù)的關注引導基金的效益情況，最好與引導基金管理形成一個長期合同，這樣不僅可以提高信息的對稱性，還會減少管理者的形式性行為。同時，為了激發(fā)管理人員對引導基金的重視程度，建議政府考慮給予引導基金管理人員可變性薪酬或提供保障性福利。
此外，引導基金的委托管理模式是，政府提供全部資金，同時制定引導基金的投資政策并審核引導基金重大事項的決策，受托管理機構不投入資金，只負責引導基金的日常管理與運作，政府和代理管理機構的職能分離。在這種情況下，政府應向引導基金管理機構支付年度管理費，并將引導基金的投資收益作為管理機構薪酬的變量，并應充分考慮管理者的風險偏好性，避免激勵不足或者激勵過剩。
2.對社會資本和子基金管理者的激勵。為了吸引社會優(yōu)質(zhì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資基金，充分發(fā)揮引導基金的資本放大作用，引導基金必須體現(xiàn)“讓利于民”的政策，必須給予社會資本提供者更多的投資激勵，不僅要滿足投資者對市場風險補償期望，還要提供額外的風險補償。在實際操作中，可以表現(xiàn)為政府對投資風險的弱化作用，給予個人投資者最低保障收益，在被投資企業(yè)正常運轉(zhuǎn)成熟后設計引導基金合理的退出機制，將基金份額按協(xié)議價格轉(zhuǎn)讓給社會資本提供者。對于法人資本投入者，引導基金可以為其提供融資擔保等激勵機制，同時賦予社會資本提供者一定的決策權力，使其在子基金的運營中發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。
對子基金管理者的激勵機制主要包括支付管理費和業(yè)績報酬兩部分，通過激勵手段使管理團隊的利益與引導基金的政策效益盡可能趨同，使兩者的利益盡可能的一致，促使代理人發(fā)揮專長，減少對委托人利益的侵害。在創(chuàng)業(yè)投資的運行中，政府投資者不參與創(chuàng)業(yè)資本的運營，創(chuàng)業(yè)投資家享有業(yè)務的控制權，能夠充分發(fā)揮自己的才能。若單純按照基金規(guī)?；蛘邊f(xié)議支付管理費用將會引致道德風險，同樣若過分注重業(yè)績報酬，有可能導致創(chuàng)業(yè)投資家將資金投向高收益領域，脫離了引導基金的政策性目的。因此，筆者建議根據(jù)投資進度將投資項目分為投資期（資金完全注入前期）和管理期（完成承諾資金投入后），在投資期主要按照管理費方式激勵創(chuàng)業(yè)投資家，而在管理期采用管理費和子基金收益分成的激勵方式。
3.對創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本家的激勵。創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金投入一般不是在投資開始一次注入，而是分階段進行投資。當投資所分階段越多，創(chuàng)業(yè)投資家越有機會深入了解和正確評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展順利，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將繼續(xù)投資；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在以后期間未達到契約中已訂立的標準和條件，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將不再對這家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)的投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)正常發(fā)展的情況下，分期投入可以避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的控制權一開始稀釋過大，保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權，達到激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的目的。另一方面，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展不順利或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有損創(chuàng)業(yè)投資家利益的行為出現(xiàn)時，創(chuàng)業(yè)投資家能夠給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家嚴厲的懲罰。懲罰通常是要求當再次增加投資時，將以更高的比例和較低的價格稀釋創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權益份額，或者是分階段投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資家將徹底中斷對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的繼續(xù)注資。這也從反面約束了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不損害創(chuàng)業(yè)投資家及政府投資者的利益。期權的安排也是一種比較可行的方案，期權使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對收益的期望建立在期望創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功，繼而效益得到提升上。這樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)前途、短期利益與長遠利益得以結合起來。
四、結語
政府設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金在帶動我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持高新技術產(chǎn)業(yè)化、促進早期投資等方面都取得了良好的效果，但是，在創(chuàng)業(yè)投資引導基金運行過程中存在著多重委托代理關系，這就必然面臨代理問題。創(chuàng)業(yè)投資市場存在的信息嚴重不對稱加重了逆向選擇和道德風險發(fā)生的可能性。創(chuàng)業(yè)投資家的信息多于創(chuàng)業(yè)資本家的信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的信息多于創(chuàng)業(yè)投資家的信息。由于創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)并具有極高風險，這種逆向選擇和道德風險的情況就更容易出現(xiàn)。本文分別從監(jiān)督約束機制和激勵機制對引導基金運行中涉及的各層代理關系進行分析，并提出了相應的機制設計建議。
此外，政府創(chuàng)業(yè)引導基金在運行過程中還要綜合考慮以下幾方面：首先，要加強創(chuàng)業(yè)投資知識的宣傳，增強人們對政府引導基金的認識。要幫助投資者分辨引導基金和政府直接財政支持之間的不同，明確引導基金的市場化運行特點，以引導社會資本參與創(chuàng)投領域。其次，要與地方政府合作，結合當?shù)氐陌l(fā)展特色科學規(guī)劃引導基金的運作模式，提高政府資金的引導效率，同時，地方政府要配合引導基金制定相應的績效考核評價體系，既要將政策性目標間接性量化，又要防止片面追求經(jīng)濟利益最大化。最后，要注意規(guī)范子基金的決策機制和內(nèi)部治理結構，調(diào)動社會資本參與子基金運行監(jiān)督和管理的積極性。X
（注：本文系哈爾濱工業(yè)大學（威海）研究基金資助項目，項目編號：HIT（WH）200803；“山東省高?？萍加媱潯辟Y助項目，項目編號：J12WF103）
