摘要：操作風(fēng)險(xiǎn)的量化研究主要集中在銀行業(yè)，如何在基金管理中運(yùn)用量化模型是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。本文通過(guò)回顧美國(guó)近年來(lái)基金操作風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)通過(guò)操作風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查可以得到更為完善的數(shù)據(jù)信息，通過(guò)典型相關(guān)分析構(gòu)建的模型可以更好地預(yù)測(cè)基金操作風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)基金失敗的關(guān)聯(lián)度。
關(guān)鍵詞：操作風(fēng)險(xiǎn) 量化 基金管理 典型相關(guān)分析
一、引言
2004年巴塞爾II（又稱巴塞爾新協(xié)議）的框架中指出，操作風(fēng)險(xiǎn)是由不完善或有問(wèn)題的內(nèi)部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。此協(xié)議主要針對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定義并提出了量化的框架，而對(duì)銀行業(yè)有效的計(jì)量方法可能并不適用于基金管理領(lǐng)域?；鸸芾眍I(lǐng)域的操作風(fēng)險(xiǎn)暴露水平很高，但卻缺乏足夠的數(shù)據(jù)來(lái)支持高級(jí)計(jì)量方法（AMA），這是由基金行業(yè)的現(xiàn)狀決定的。為了更好地解決基金行業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，本文首先回顧了銀行業(yè)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)量化的認(rèn)識(shí)與方法，再根據(jù)近年美國(guó)學(xué)者對(duì)基金操作風(fēng)險(xiǎn)量化的研究，最后提出了一種量化基金操作風(fēng)險(xiǎn)的新思路。
二、銀行業(yè)操作風(fēng)險(xiǎn)的量化
銀行業(yè)很早就發(fā)現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)失敗或人為錯(cuò)誤引起的，但操作風(fēng)險(xiǎn)作為銀行三大風(fēng)險(xiǎn)之一而被單獨(dú)命名是最近幾年的事情。在過(guò)去，業(yè)內(nèi)認(rèn)為操作風(fēng)險(xiǎn)是剔除了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)以外的剩余風(fēng)險(xiǎn)，直到2004年巴塞爾新協(xié)議才賦予了操作風(fēng)險(xiǎn)全面的定義與解釋。同時(shí)，巴塞爾委員會(huì)指出，這一定義包括法律責(zé)任，但不包括策略風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。
隨著操作風(fēng)險(xiǎn)被納入銀行資本計(jì)量與監(jiān)管的范疇，如何量化操作風(fēng)險(xiǎn)成為了業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。Embrechts et al.（2003）的研究指出，在銀行業(yè)，巴塞爾委員會(huì)認(rèn)識(shí)到量化操作風(fēng)險(xiǎn)是有難度的，并建議銀行在毛利潤(rùn)的基礎(chǔ)上按固定比例提取資本準(zhǔn)備金，用于覆蓋未來(lái)可能出現(xiàn)的操作損失。巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為隨著國(guó)際活躍銀行的計(jì)量與監(jiān)管實(shí)踐的發(fā)展，會(huì)出現(xiàn)更為普遍而先進(jìn)的定量測(cè)量方法。近年來(lái)盡管業(yè)內(nèi)對(duì)此有著不懈的研究與努力，但仍未出現(xiàn)普遍可用的計(jì)量方法。正因如此，巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)（2009）承認(rèn)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)暴露水平的量化實(shí)踐還有很長(zhǎng)的一段路要走。
操作風(fēng)險(xiǎn)的量化有著三重阻力。第一，操作風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在特征是一種多方面復(fù)合型的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴僮鲹p失可能同時(shí)出現(xiàn)在程序、人員或者系統(tǒng)等多個(gè)方面。第二，計(jì)量操作風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)很難得到，因?yàn)樾畔⑾到y(tǒng)在設(shè)計(jì)時(shí)可能未準(zhǔn)備去計(jì)量這些風(fēng)險(xiǎn)。第三，嚴(yán)格地區(qū)分操作風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)是比較困難的。
盡管量化上存在不少困難與阻力，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究還是取得了不少成果。學(xué)術(shù)界按照操作風(fēng)險(xiǎn)度量的出發(fā)角度不同將這些量化模型分成由下至上模型和由上至下模型兩大類。
（一）由下至上模型（bottom-up）
“由下至上”是在對(duì)企業(yè)各個(gè)業(yè)務(wù)部門的經(jīng)營(yíng)狀況及各種操作風(fēng)險(xiǎn)的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個(gè)部門的操作風(fēng)險(xiǎn)，最終將其加總作為整個(gè)企業(yè)的操作風(fēng)險(xiǎn)。按照這種思路發(fā)展的具體計(jì)量方法有內(nèi)部衡量法（IMA）、損失分布法（LDA）、極值原理法（EVT）、貝葉斯網(wǎng)絡(luò)法（BBN）等。它們都屬于巴塞爾新協(xié)議中的高級(jí)計(jì)量法（AMA）。其優(yōu)點(diǎn)在于區(qū)分了過(guò)去已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生的事件，并對(duì)這些事件的操作風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和作用機(jī)制進(jìn)行了解釋，從而可以幫助管理者采取相應(yīng)的管理措施，缺點(diǎn)則在于企業(yè)需要投入更多的資源用于搜集相關(guān)數(shù)據(jù)并保證數(shù)據(jù)的及時(shí)性。
（二）由上至下模型（top-down）
“由上至下”主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)與收益波動(dòng)率等作為衡量操作風(fēng)險(xiǎn)的變量。它從宏觀角度，以過(guò)去發(fā)生的失誤為依據(jù)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，并不區(qū)分損失的事件和原因。按照這種思路發(fā)展的計(jì)量方法有巴塞爾新協(xié)議中的基本指標(biāo)法（BIA）與標(biāo)準(zhǔn)法（TSA）等。其優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)單方便，缺點(diǎn)在于企業(yè)不能按業(yè)務(wù)線或部門來(lái)分析具體操作風(fēng)險(xiǎn)的原因，并不能把量化結(jié)果運(yùn)用于各業(yè)務(wù)線或部門的風(fēng)險(xiǎn)管理。
綜上所述，“由下至上”提供了一種更為精準(zhǔn)與全面的計(jì)量思路。實(shí)際上，從發(fā)達(dá)國(guó)家的量化實(shí)踐來(lái)看，“由下至上”中的高級(jí)計(jì)量法已成為各國(guó)量化操作風(fēng)險(xiǎn)的首選。
但是，運(yùn)用高級(jí)計(jì)量法面臨著諸多挑戰(zhàn)。一是數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)。計(jì)量模型對(duì)數(shù)據(jù)有著很高的要求，它要求數(shù)據(jù)至少滿足準(zhǔn)確性與及時(shí)性。除此之外，巴塞爾新協(xié)議還要求實(shí)施高級(jí)計(jì)量法的銀行應(yīng)當(dāng)把自身內(nèi)部損失數(shù)據(jù)與外部損失數(shù)據(jù)相結(jié)合，這是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。二是量化內(nèi)容挑戰(zhàn)。有些操作風(fēng)險(xiǎn)事件的損失如監(jiān)管罰款、敗訴賠款等財(cái)務(wù)損失數(shù)據(jù)比較直觀，但很多操作損失事件的界定是比較困難的。因?yàn)橐恍┎僮黠L(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于業(yè)務(wù)流程中，風(fēng)險(xiǎn)損失要經(jīng)歷諸多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)的綜合作用形成最后的損失結(jié)果，如何量化業(yè)務(wù)線的操作風(fēng)險(xiǎn)很大程度要依靠專家的主觀判斷。
從國(guó)外近期的研究來(lái)看，在行業(yè)內(nèi)共享操作損失數(shù)據(jù)是一種解決數(shù)據(jù)局限性與風(fēng)險(xiǎn)事件協(xié)同性的思路，廣泛共享數(shù)據(jù)信息可以找到引發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)暴露的共同因素。Chernobai et al.（2011）的研究檢驗(yàn)了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)1980-2005年操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，他通過(guò)分析1980-2005年大量的數(shù)據(jù)庫(kù)中操作損失事件而得出發(fā)生率，其中操作損失事件按照巴塞爾新協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)的建議分為七類：內(nèi)部欺詐；外部欺詐；雇員活動(dòng)和工作場(chǎng)所的安全問(wèn)題；客戶、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)活動(dòng)的安全問(wèn)題；銀行維系經(jīng)營(yíng)的實(shí)物資產(chǎn)損壞；業(yè)務(wù)中斷和系統(tǒng)錯(cuò)誤；行政、交付和過(guò)程管理。這七類操作損失發(fā)生率滿足泊松過(guò)程，其中解釋變量是公司特征與宏觀獨(dú)立變量。公司特征包括公司規(guī)模、公司年限和財(cái)務(wù)狀況等因素；宏觀協(xié)變量包括信用價(jià)差、GDP增長(zhǎng)率及美國(guó)S&P 500指數(shù)中收益與風(fēng)險(xiǎn)的度量等因素。在他們的實(shí)證結(jié)果中發(fā)現(xiàn)操作風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)告缺陷是強(qiáng)正相關(guān)的。而且，公司治理的質(zhì)量和操作風(fēng)險(xiǎn)暴露也有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)。最后，他們發(fā)現(xiàn)更強(qiáng)的高管激勵(lì)與操作風(fēng)險(xiǎn)事件是相關(guān)的。最重要的是，他們發(fā)現(xiàn)操作損失事件是相互關(guān)聯(lián)的而且所有七類操作損失都可以由這些常見的因素解釋。
三、量化基金管理中的操作風(fēng)險(xiǎn)
在基金管理領(lǐng)域要實(shí)施高級(jí)計(jì)量方法是具有極大挑戰(zhàn)的，因?yàn)檫@些量化方法對(duì)數(shù)據(jù)的要求是極為嚴(yán)格的。在基金管理領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)或其他的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未強(qiáng)制要求基金公司披露巴塞爾新協(xié)議中所提及的七類操作損失的發(fā)生率和強(qiáng)度。在對(duì)沖基金中更是如此，因?yàn)椤?940年投資公司法案》免除了其大部分信息披露的要求。但是，近年來(lái)，對(duì)沖基金領(lǐng)域有許多由操作而導(dǎo)致失敗的案例。故對(duì)基金領(lǐng)域操作風(fēng)險(xiǎn)的管理是必要的，首先我們要量化基金管理中的操作風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能更好地管理基金操作風(fēng)險(xiǎn)。但由于缺乏信息披露與操作風(fēng)險(xiǎn)分類，基金公司并不適合“由下至上”的高級(jí)計(jì)量模型。最近的研究提出使用“由上至下”的量化方法來(lái)計(jì)量基金公司操作風(fēng)險(xiǎn)的暴露水平。
從2006年初開始，所有客戶數(shù)大于14個(gè)，管理基金規(guī)模大于2 500萬(wàn)并且鎖定期小于2年的對(duì)沖基金必須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記，同時(shí)，它們要填寫ADV披露文件。ADV披露文件可以方便投資者估量所投資基金的操作風(fēng)險(xiǎn)，文件還包含了基金公司內(nèi)外部可能存在的利益沖突、基金公司過(guò)去遇到的法律或監(jiān)管問(wèn)題等。
Brown.（2008a）分析了2006年度879家對(duì)沖基金公司所申報(bào)的ADV文件，并且把這些數(shù)據(jù)與TASS數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)數(shù)據(jù)相對(duì)照。他們發(fā)現(xiàn)法律監(jiān)管問(wèn)題和公司內(nèi)外部利益沖突有顯著的相關(guān)性。這與Chernobai et al.（2011）的研究發(fā)現(xiàn)相契合，Chernobai et al.（2011）發(fā)現(xiàn)不健全的內(nèi)部控制與操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生有顯著關(guān)聯(lián)。他們還發(fā)現(xiàn)損失 事件與基金公司的所有權(quán)集中度有顯著關(guān)聯(lián)，而且，這些問(wèn)題的發(fā)生率與基金公司杠桿的降低有關(guān)。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（2009）強(qiáng)調(diào)了有效量化操作風(fēng)險(xiǎn)的重要性。使用的量化方法要確定操作損失事件是否有市場(chǎng)影響。Cummins et al.（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，操作損失事件的披露與市場(chǎng)反應(yīng)有顯著的負(fù)相關(guān)性。為了確定文獻(xiàn)中使用的量化模型與巴塞爾新協(xié)議的要求一致，Brown et al.（2008a）的重新檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)外部利益沖突和管理權(quán)力集中都和有法律監(jiān)管問(wèn)題的基金投資收益有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
然而，正如我們所知，法律和監(jiān)管問(wèn)題的產(chǎn)生并不一定是由于操作風(fēng)險(xiǎn)暴露而導(dǎo)致。而且，內(nèi)部程序、人員和系統(tǒng)的失敗不一定能引起外部法律或監(jiān)管部門的注意。正因如此，Brown et al.（2008a）提出一種量化操作風(fēng)險(xiǎn)的方法，它是在典型相關(guān)分析的基礎(chǔ)上演變而成的。他們首先識(shí)別出在TASS對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù)中的相關(guān)變量，這些變量被先前研究認(rèn)為是失敗的可能性。典型相關(guān)分析識(shí)別出TASS變量組合中與2006年初ADV中披露的交叉型操作風(fēng)險(xiǎn)變量組合中有最大的線性關(guān)系的組合。TASS變量的線性組合被定義為W-score。它與所有ADV文件中分析操作風(fēng)險(xiǎn)中的法律和監(jiān)管問(wèn)題等變量呈正相關(guān)關(guān)系。盡管ADV披露只有2006年初的數(shù)據(jù)，但依靠TASS數(shù)據(jù)庫(kù)中基金特征的時(shí)間序列，可以計(jì)算出2006年之前一些年份的W-score。
再之，為了確定這種量化與巴塞爾新協(xié)議中操作風(fēng)險(xiǎn)的定義是一致的，Brown et al.（2008a）發(fā)現(xiàn)用W-score計(jì)量操作風(fēng)險(xiǎn)與后期較差的收益率相關(guān)。Brown et al.（2009）發(fā)現(xiàn)利用W-score量化的操作風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)基金失敗的關(guān)系更顯著。因此，Brown（2008b）認(rèn)為盡職調(diào)查是解決對(duì)沖基金操作風(fēng)險(xiǎn)披露的一條出路。有效的盡職調(diào)查可以消除或減少有問(wèn)題的基金，并且可以避免由操作風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的未來(lái)?yè)p失。然而，盡職調(diào)查是一項(xiàng)昂貴的工作，但對(duì)于大型的對(duì)沖基金公司來(lái)說(shuō)，他們有足夠的能力來(lái)解決相關(guān)成本費(fèi)用。Brown et al.（2012b）研究表明基金公司是否有能力承擔(dān)起操作風(fēng)險(xiǎn)的盡職調(diào)查，是解釋過(guò)去幾十年間大型對(duì)沖基金能夠繼續(xù)生存的關(guān)鍵因素。
富有經(jīng)驗(yàn)的投資者可以雇傭外部咨詢公司進(jìn)行操作風(fēng)險(xiǎn)的盡職調(diào)查。Brown et al. （2012a）發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)中有444份投資者的盡職調(diào)查報(bào)告。這些報(bào)告，有些長(zhǎng)達(dá)600多頁(yè)，詳細(xì)地分析了目標(biāo)基金公司的操作程序，人員及系統(tǒng)的失敗的原因。普遍發(fā)現(xiàn)的操作缺陷是粉飾基金往年回報(bào)率，旗下管理資產(chǎn)的規(guī)模與公司正面臨的法律問(wèn)題。樣本中有9%的基金公司對(duì)外宣傳他們沒有任何法律和監(jiān)管問(wèn)題，但實(shí)際卻有22件未披露的法律起訴事件。
使用盡職調(diào)查的數(shù)據(jù)，Brown et al.（2012a）重新定義了W-score。直接運(yùn)用盡職調(diào)查報(bào)告中的操作特征來(lái)計(jì)算，而不是間接使用外部觀察到的基金特征。雖然444份報(bào)告并未包含全部對(duì)沖基金的信息，但這指出未來(lái)基金公司量化操作風(fēng)險(xiǎn)的新思路。
在研究中，他們發(fā)現(xiàn)直接從444份盡職報(bào)告中計(jì)算出的W-score與內(nèi)部流程的不適當(dāng)或失敗、證券投資組合的內(nèi)部定價(jià)、缺少有信譽(yù)的審計(jì)師、對(duì)過(guò)去問(wèn)題的誤導(dǎo)性陳述等相關(guān)。以這些共同特征為變量構(gòu)建的量化模型能很好地預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)。
四、結(jié)論
雖然高級(jí)計(jì)量法（AMA）已經(jīng)逐步成為銀行業(yè)衡量操作風(fēng)險(xiǎn)的主流方法，但是，目前將其運(yùn)用到基金管理中是不現(xiàn)實(shí)的。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大多數(shù)基金公司并未提出強(qiáng)制披露的要求。其次，雖然部分大型基金公司向證監(jiān)會(huì)提交了ADV披露文件，但文件中并沒有披露出巴塞爾II建議的七類操作風(fēng)險(xiǎn)事件。近期國(guó)外研究表明，采取操作風(fēng)險(xiǎn)的盡職調(diào)查可能是一種解決基金領(lǐng)域信息局限等問(wèn)題的開端。
近期國(guó)外的研究指出，在基金管理領(lǐng)域，開發(fā)出新型“由上至下”的量化方法是可行的。把內(nèi)部操作特征與外部觀測(cè)到的基金失敗因素相結(jié)合起來(lái)分析，通過(guò)典型相關(guān)分析，計(jì)算出兩組變量組合之間的相關(guān)組合。計(jì)量的結(jié)果可以很好地顯示出是哪些原因?qū)е铝肆鞒?、人員和系統(tǒng)的失敗并可以很好地預(yù)測(cè)基金未來(lái)情況。這種由典型相關(guān)分析構(gòu)建的模型是可以成為量化基金領(lǐng)域操作風(fēng)險(xiǎn)的可靠模型。隨著基金監(jiān)管的不斷完善，隨著操作性盡職調(diào)查的普及，這種量化方法可以得到更好的改進(jìn)。X
