【摘要】 本文以2009 ~ 2012年上市的355家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)及上市公司發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，而且風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)一旦建立，對(duì)于縮短創(chuàng)業(yè)板公司的上市年限、降低上市公司發(fā)行成本等都具有積極作用。
【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO抑價(jià) 聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō) 發(fā)行成本
2009年10月30日，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立，創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國(guó)高科技企業(yè)提供了一個(gè)良好的融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資營(yíng)造了一個(gè)高效的退出機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO的關(guān)系中，VC對(duì)IPO抑價(jià)影響一直是人們所關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題?！罢J(rèn)證假說(shuō)”認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)具有認(rèn)證、監(jiān)督的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以降低IPO抑價(jià)程度；“聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)”認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家希望借助多次成功IPO經(jīng)驗(yàn)獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，為自己建立良好的聲譽(yù)，可能通過(guò)較高的IPO抑價(jià)將企業(yè)較早公開(kāi)上市；而其他的一些研究則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)無(wú)任何影響。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。同時(shí)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司能否上市很大程度上依賴于行政控制給予的“行政鑒別”， VC認(rèn)證功能無(wú)法體現(xiàn)。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO抑價(jià)影響的實(shí)證分析
1. 樣本選取和數(shù)據(jù)處理。本文選取2009年10月30日至2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行并上市的公司作為研究樣本，樣本容量為355家公司。本文將有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司定義為IPO時(shí)前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司。具體判定標(biāo)準(zhǔn)如下： ①根據(jù)公司上市時(shí)公布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書》里披露的十大股東確定風(fēng)險(xiǎn)投資范圍，即使有風(fēng)險(xiǎn)投資支持但中途已退出，或者由于持股比例較小而未出現(xiàn)在十大股東名單之內(nèi)的均被排除。②風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)定以根據(jù)清科研究中心出版的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》及中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告》中各省市備案的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄為準(zhǔn)。③雖未出現(xiàn)在上述名錄中，但公司以“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”命名的，也被認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
考慮到異常值的存在，本文對(duì)355家樣本公司進(jìn)行最大和最小1%的縮尾調(diào)整，最終得到347家公司樣本。依據(jù)前述標(biāo)準(zhǔn)，其中有風(fēng)投背景的169家，占比48.7%，無(wú)風(fēng)投支持的178家，占比51.3%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)股票交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），同時(shí)本文手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。承銷商聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名等信息來(lái)源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的（VCSource）數(shù)據(jù)庫(kù)。
2. 變量定義與模型設(shè)定。本文使用SPSS16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析。在截面回歸模型中，我們除了考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的影響外，另外選取了上市首日換手率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市前資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率等控制變量。出于穩(wěn)健性考慮，我們分別使用IPO首日回報(bào)率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來(lái)度量抑價(jià)程度。
本文建立如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的關(guān)系：
IPO（IPOm）=α0+α1VC（VC∗VC_shr）+α2TURNOVER+α3LOT+α4LnTA+α5LnROE+α6PER+α7UNDERWR+α8ZONE+ε （1）
其中：IPO=（P1-P0）/P0，P1為上市首日股票收盤價(jià)格，P0為發(fā)行價(jià)格；IPO=（1+IPO）/（1+MR）-1，MR為上市當(dāng)日的市場(chǎng)收益率；UNDERWR，主承銷商聲譽(yù)，以中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)券商2009 ~ 2012年排名賦值，年均排名前15名的為高聲譽(yù)，賦值為1，低聲譽(yù)賦值為0。
3. 實(shí)證結(jié)果與分析。本節(jié)中將對(duì)影響IPO抑價(jià)程度的因素進(jìn)行回歸分析。表2中列出了回歸方程（1）中解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果可以看到，變量之間的相關(guān)性較低，不會(huì)因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€性問(wèn)題而顯著地影響回歸結(jié)果。
表3報(bào)告了方程（1）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，無(wú)論是用首日市場(chǎng)回報(bào)率（IPO）還是用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的首日回報(bào)率（IPOm）來(lái)衡量IPO抑價(jià)程度，VC的系數(shù)都顯著為正，即VC的參與提高了企業(yè)IPO抑價(jià)的程度，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。衡量投資者情緒的兩個(gè)變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均表現(xiàn)出與IPO抑價(jià)率顯著相關(guān)。這表明市場(chǎng)非理性投資行為的泛濫是造成IPO出現(xiàn)超額收益的主要原因。LnROE和LnTA的系數(shù)均顯著為正說(shuō)明，較高的市場(chǎng)認(rèn)可度能夠減弱公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低IPO抑價(jià)率。因此，本文認(rèn)為，向外界發(fā)送公司價(jià)值核證信號(hào)靠的不應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)投資等第三方機(jī)構(gòu)，而恰恰是公司本身。承銷商聲譽(yù)和地域?qū)傩缘瓤刂谱兞繉?duì)VC抑價(jià)水平無(wú)影響，且被引入方程后不影響上述變量的顯著性。使用VC∗VC-shr 的交互項(xiàng)替代VC后，系數(shù)不顯著，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與才是引起IPO進(jìn)一步抑價(jià)的主要因素，與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VC-shr）的多少無(wú)關(guān)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市歷史及發(fā)行成本的影響
上文的回歸結(jié)果證明VC利用IPO抑價(jià)建立聲譽(yù)效應(yīng)的假說(shuō)確實(shí)存在于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。同時(shí)本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO抑價(jià)實(shí)現(xiàn)多次成功的退出后，無(wú)論是在資金規(guī)模、市場(chǎng)份額，還是在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)上都會(huì)建立起良好聲譽(yù)，這反過(guò)來(lái)很可能會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的IPO過(guò)程中產(chǎn)生積極影響。假設(shè)1：VC聲譽(yù)與被投資企業(yè)上市歷史正相關(guān)。
在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)上市時(shí)間越短。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，采用中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)2009 ~ 2012年排名賦值，年均排名前20名的為高聲譽(yù)，賦值為1，低聲譽(yù)賦值為0。公司從成立到IPO時(shí)的時(shí)間信息來(lái)自于中國(guó)股票交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。
表4的Panel B顯示，高聲譽(yù)VC支持的公司從成立到上市時(shí)間最短的為0.83年，最長(zhǎng)的為18.33年，中值為6.77年，均短于低聲譽(yù)VC支持的公司（對(duì)應(yīng)的年限分別為0.99、19.21、8.63）。從均值上看，前者為6.86年，顯著低于后者的8.63年。結(jié)論支持了假設(shè)1的推斷，即風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)一旦建立，能夠大大加速企業(yè)上市速度。假設(shè)2：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低公司IPO的發(fā)行成本。
表5顯示，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的125家企業(yè)IPO時(shí)的承銷費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用均值分別為4 207.6萬(wàn)元和5 059.7萬(wàn)元，而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的44家公司的這兩項(xiàng)費(fèi)用僅為3 300.9萬(wàn)元和4 076.7萬(wàn)元，后者顯著低于前者。由此我們可以初步斷定，風(fēng)險(xiǎn)投資的高聲譽(yù)加劇了承銷商競(jìng)爭(zhēng)，并顯著降低公司IPO時(shí)的承銷費(fèi)用，并進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行成本的降低。
為了更加清晰地研究風(fēng)投聲譽(yù)的影響，我們利用橫截面回歸方法做進(jìn)一步的研究，回歸方程設(shè)立如下：
LnCOST（LNCOST-uw）=β0+β1VCR+β2LnFUND+β3UNDERWR+β4P+β5LnROE+β6LnTA+β7BC-num+β8ZONE+ε （2）
從表6來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（VCR）、企業(yè)募集資金額（LnFUND）、承銷商聲譽(yù)（UNDERWR）、與承銷費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用均在1%的顯著性水平上高度相關(guān)，引入公司規(guī)模（LnTA）、凈資產(chǎn)回報(bào)率（LnROE）、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目（VC-num）、公司所在地區(qū)（ZONE）等控制變量后，顯著性結(jié)果無(wú)任何變化。
VCR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行成本高度負(fù)相關(guān)，即參與的風(fēng)投聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO時(shí)的發(fā)行成本將會(huì)越低，支持假設(shè)2的推斷。同時(shí)還可以看到，承銷商聲譽(yù)（UNDERWR）的系數(shù)顯著為正（0.199∗∗∗、0.180∗∗∗、0.199∗∗∗、0.179∗∗∗），這說(shuō)明承銷商聲譽(yù)的高低顯著影響著承銷費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用的大小。通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與承銷商聲譽(yù)的交互項(xiàng)（VCR∗UNDERWR）后我們發(fā)現(xiàn)，該交互項(xiàng)對(duì)發(fā)行成本無(wú)顯著影響（限于篇幅原因，實(shí)證結(jié)果未在文中列示），所以擁有雙高型（高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資和高聲譽(yù)承銷商）的公司在降低IPO發(fā)行成本上的作用并不明顯。
另外，表6中公司募集資金總額和發(fā)行價(jià)格與承銷費(fèi)用（發(fā)行費(fèi)用）呈現(xiàn)出高度正相關(guān)的關(guān)系，表明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中也同樣存在著傭金的高低與發(fā)行規(guī)模正相關(guān)的現(xiàn)象。
三、結(jié)論與研究展望
本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，有VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)顯著高于無(wú)VC投資的企業(yè)，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。這一結(jié)果與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資處于起步階段、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也較年輕的現(xiàn)狀相吻合。除風(fēng)險(xiǎn)投資外，網(wǎng)上發(fā)行中簽率和上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)水平也有顯著影響：中簽率與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，換手率與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)。這表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的狂熱情緒和盲從心理也是造成IPO抑價(jià)度高的重要原因。研究還發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)風(fēng)投的加入，能夠顯著地縮短公司從成立到IPO的年份，并有效降低發(fā)行成本。
另外，以下幾方面很可能成為我們未來(lái)研究的方向：①除了文中提到的影響IPO抑價(jià)的因素外，如市場(chǎng)熱度、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)投資策略、風(fēng)險(xiǎn)投資投入期限、風(fēng)險(xiǎn)投資持股情況、公司治理結(jié)構(gòu)等因素都有可能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響，或?qū)PO抑價(jià)率起到很好的預(yù)測(cè)作用。②企業(yè)IPO后的長(zhǎng)期績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系。③風(fēng)險(xiǎn)投資在其他退出方式（如收購(gòu)、管理層回購(gòu)、二次出售等）中對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值及績(jī)效的影響。
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4. 鄭慶偉.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2010；5
【作 者】
王振山1（博士生導(dǎo)師） 李海霞1，2
【作者單位】
（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 大連 116025 2.大連理工大學(xué)城市學(xué)院 大連 116600）
