【摘要】本文運(yùn)用事件研究法對我國2007 ～ 2012年通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的409家上市公司發(fā)債的公告效應(yīng)進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，債券的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，而發(fā)行公告的負(fù)影響不足以抵消公司盈利狀況良好帶來的積極效應(yīng)，在整個(gè)窗口期內(nèi)，累積超額收益率為正。
【關(guān)鍵詞】債券融資 公告效應(yīng) 市場調(diào)整模型 超額收益率 一、引言
上市公司的融資渠道主要有兩種：內(nèi)源融資（留存收益和折舊）和外源融資（股權(quán)和債務(wù)）。其中，內(nèi)源融資會(huì)受到公司盈利狀況和投資規(guī)模的制約，因而外源融資成為上市公司主要的融資渠道。在我國，由于歷史原因和制度的約束，上市公司一度主要依靠股權(quán)和銀行貸款進(jìn)行外源融資，債券融資所占比重很小。隨著《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》的相繼出臺(tái)，上市公司通過發(fā)行債券獲取所需資金成為可能，上市公司債券融資的規(guī)模也越來越大，這在一定程度上緩解了股市再融資困難的難題。
上市公司發(fā)行債券對于拓展公司融資渠道、完善資本市場結(jié)構(gòu)、豐富資本市場產(chǎn)品、促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的意義，因而從理論上來講，上市公司發(fā)行債券應(yīng)該受到資本市場的歡迎。本文將利用事件研究法來探究我國上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)。
目前我國上市公司可以發(fā)行的債券種類有企業(yè)債、短期融資券、公司債、中期票據(jù)和可轉(zhuǎn)債等。其中：企業(yè)債由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行，國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行；短期融資券原由人民銀行推出，采用備案制，后由中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)自律管理，采用注冊制；公司債上市公司發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行；中期票據(jù)由中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推出，采用注冊制。由于我國的可轉(zhuǎn)債具有更強(qiáng)的股性而債性相對不足，因而本文研究的債券種類中不包括可轉(zhuǎn)債。
二、文獻(xiàn)綜述
有關(guān)上市公司債券發(fā)行產(chǎn)生的公告效應(yīng)，目前國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度出發(fā)，提出了不同的理論，得到了不同的結(jié)論。
1. 債券融資可以帶來股票市場的正反應(yīng)。Modigliani和Miller（1963）認(rèn)為負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，因而債務(wù)融資可以帶來公司價(jià)值的增加。
Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，債券融資可以減少股權(quán)融資的代理成本，從而有利于投資者利益的提升。
Ross和Heinke（1982）認(rèn)為公司公開發(fā)行債券向市場發(fā)送了公司高質(zhì)量的積極信號，所以股票價(jià)格對公司發(fā)行債券有正的反應(yīng)。
Rajan（1992）認(rèn)為公司發(fā)行債券可以使融資渠道更加多樣，從而降低由于過度依賴銀行貸款而產(chǎn)生的銀行干預(yù)問題，因此股票價(jià)格將對公開發(fā)行債券有正反應(yīng)。
Bolton和Scharfstein（1996）認(rèn)為，非公開債務(wù)融資由于債務(wù)契約的可談判性會(huì)導(dǎo)致約束軟化，而公開債務(wù)融資則具有較硬的約束，因而可借助公司債券的硬約束提升企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績。
Yoko Shirasu（2007）發(fā)現(xiàn)在日本，高質(zhì)量的公司更傾向于以債券融資，而低質(zhì)量的公司更加依賴銀行貸款融資，因而股票價(jià)格預(yù)期會(huì)對公開債券的發(fā)行產(chǎn)生正反應(yīng)。
Ashhari、Chun和Nassir（2009）研究了馬來西亞發(fā)行伊斯蘭債的公司的公告效應(yīng)，結(jié)果表明：在（-1，1）的事件窗口內(nèi)，馬來西亞公司債的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生正的累計(jì)超額收益。
汪輝（2003）以滬深兩市上市公司發(fā)行的10個(gè)上市債券為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：市場對公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)。但由于樣本量過小，該結(jié)論受到質(zhì)疑。
2. 債券融資會(huì)帶來股票市場的負(fù)反應(yīng)。Jensen和Meckling（1976）同樣指出，在公司負(fù)債比率較高時(shí)，公司過度投資的傾向比較嚴(yán)重，此時(shí)發(fā)行債券對投資者來說可能不是利好消息。
Myers（1977）認(rèn)為公開發(fā)行債券融資的公司比主要靠內(nèi)源融資的公司成長性更低，公司發(fā)行期限更長的債券是公司缺乏成長機(jī)會(huì)的信號，因而市場會(huì)對公司發(fā)行債券的公告有負(fù)反應(yīng)。 Easterbrook（1984）、Flannery（1986）均認(rèn)為高質(zhì)量的公司更傾向于短期債務(wù)融資，而低質(zhì)量的公司傾向于發(fā)行期限更長的債券融資，所以預(yù)期公開發(fā)行債券會(huì)向股票市場傳遞一種消極信號。
Berlin和Loeys（1988）及Diamond（1991）從信息不對稱的角度出發(fā)，認(rèn)為公開發(fā)行債券可能會(huì)導(dǎo)致“資產(chǎn)替代”或“投資不足”問題。因此，發(fā)行債券會(huì)向股票市場傳遞消極信號。
Datta.M和Patel（2000）通過對1971 ～ 1994年之間的所有第一次發(fā)行公司債的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司債的發(fā)行會(huì)對這些公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)的影響。
劉清江和漆鑫（2009）利用事件研究法分析了中國上市公司公司債的發(fā)行影響，結(jié)果顯示：上市公司發(fā)行公司債券融資對公司股價(jià)具有負(fù)面的效應(yīng)。
付雷鳴、萬迪昉和張雅慧（2010）發(fā)現(xiàn)公司債會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)，但是在公告發(fā)布之前的累計(jì)超額收益率為正，而在公告發(fā)布之后的累計(jì)超額收益率為負(fù)。但兩篇論文都由于樣本量較小而使得研究結(jié)論有一定的局限。
3. 債券融資不會(huì)帶來股票市場的顯著反應(yīng)。Eckbo（1986）發(fā)現(xiàn)債券的發(fā)行對工業(yè)企業(yè)的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。Shyam-Sunder （1991）通過研究發(fā)現(xiàn)，公司債券的發(fā)行會(huì)對其股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。
Akhigbe、Borde和Madura（1997）發(fā)現(xiàn)美國保險(xiǎn)類公司發(fā)行的債券對這些公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。Castillo（2004）發(fā)現(xiàn)智利的公司債發(fā)行在各個(gè)事件窗口中均沒有顯著的超額收益率。
胡明霞（2008）利用事件分析法研究了公司債券發(fā)行日前后10天的股價(jià)反應(yīng),結(jié)果顯示平均異常收益未呈現(xiàn)明顯的規(guī)則性,即發(fā)行債券未給公司股價(jià)帶來顯著的異常收益率。
可以看出，關(guān)于債券融資的公告效應(yīng)，國外的研究結(jié)論不一，國內(nèi)也存在著相反的觀點(diǎn)。但國內(nèi)研究由于研究方法和研究樣本的限制，其結(jié)論也不具有足夠的說服力。本文將研究對象擴(kuò)大為2007 ～ 2012年上市公司已發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債等債券形式，用事件研究法探究上市公司發(fā)行債券的公告效應(yīng)。
三、樣本分析和研究方法
1. 樣本分析。2007年的全國金融工作會(huì)議之后，上市公司通過發(fā)行債券進(jìn)行外源融資從下半年開始大規(guī)模展開，因此本文選取2007年7月1日至2012年9月28日期間通過成功發(fā)行債券（含企業(yè)債、短期融資券、公司債、中期票據(jù)）融資的上市公司為樣本。樣本公司的篩選條件為：①能夠獲得完整的公告信息和研究所需的交易價(jià)格變動(dòng)信息；②非金融類上市公司；③對先后發(fā)行過企業(yè)債、短期融資券、公司債和中期票據(jù)的上市公司，只取其第一次債券發(fā)行公告及其相關(guān)信息。最后得到符合條件的樣本總數(shù)為409。
債券發(fā)行公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind資訊終端數(shù)據(jù)庫，每家公司的基本資料、交易數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。所用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata10.0。
樣本公司的債券發(fā)行類型情況見表1。從表1可以看出，在樣本公司首次發(fā)行的債券類型中，發(fā)行公司債的家數(shù)最多，短期融資券次之，中期票據(jù)從2008年推出后也被越來越多的上市公司采用，而企業(yè)債在2008年之后就基本再無上市公司問津。并且，采用短期融資券、公司債和中期票據(jù)等債券融資的上市公司越來越多，短期融資券更是以其手續(xù)簡便、可滾動(dòng)發(fā)行等特點(diǎn)受到越來越多上市公司的青睞。
從表2可以看出，樣本公司發(fā)行債券的期限、發(fā)行額、發(fā)行利率、公告日距發(fā)行日的間隔時(shí)間、年均資產(chǎn)負(fù)債率均差別較大，反映出發(fā)行債券的樣本公司之間差異較大。
2. 研究方法。本文采用事件研究的方法考察我國上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)，事件日（即0日）定義為債券發(fā)行公告日，由于可能存在信息的提前泄露，事件窗口選為（-15，15）。
利用比較常用的市場調(diào)整模型來度量樣本公司在考察期間內(nèi)的異常收益。分別以用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的上證A股市場和深證A股市場的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率（Rm）作為市場收益的標(biāo)準(zhǔn),樣本公司的實(shí)際收益率采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報(bào)率（Ri）。對于某一只債券，在時(shí)刻t的超額收益率為：
ARit=Rit-Rmt
事件窗口內(nèi)，時(shí)間t1到t2區(qū)間內(nèi)的累積超額收益率通過簡單加總得到：
CARi（t1，t2）= ARit樣本總體的超額收益率和累積超額收益率通過對所有樣本公司的對應(yīng)指標(biāo)求算術(shù)平均數(shù)得到：
AAR= ARit CAR= CARit
通過檢驗(yàn)，AR和CAR均為正態(tài)分布，因而對樣本超額收益率和累積超額收益率的顯著性，均采用簡單的T檢驗(yàn)。
四、公告效應(yīng)分析
1. 研究結(jié)果。表3和右圖給出了所有樣本公司在窗口期（-15，15）內(nèi)的超額收益率和累積超額收益率。
從表3和圖1可以看出，在公告日（T=0）前的15個(gè)交易日，超額收益率（AAR）基本為正；而從公告日當(dāng)天及以后的15個(gè)交易日內(nèi)，平均超額收益率基本上持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值。而在整個(gè)窗口期內(nèi)，超額收益率（CAR）持續(xù)為正?？梢?，我國上市公司發(fā)行債券融資向市場傳遞了較為負(fù)面信息。由于我國對債券發(fā)行公司的盈利狀況有較為嚴(yán)格的規(guī)定，只有達(dá)到規(guī)定盈利條件的公司才能發(fā)行債券，所以，在債券發(fā)行公告發(fā)布之前，由于可能提前泄露的消息具有不確定性，投資者仍然普遍看好債券發(fā)行公司，對其股價(jià)有正面的反應(yīng)；但債券發(fā)行公告一旦發(fā)布，投資者立即對這一已確定的不利信息做出了較為負(fù)面的反應(yīng)，但該負(fù)面反應(yīng)不足以抵消前期的正面反應(yīng)，從而使得整個(gè)窗口期內(nèi)的累積超額收益為正，這與劉清江和漆鑫（2009）的研究結(jié)論相反。
為了更為直觀地觀察債券發(fā)行公告日后的市場反應(yīng)，繼續(xù)檢驗(yàn)了（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的公告效應(yīng)，結(jié)果如表4所示。
從表4可以看出，在（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的窗口期內(nèi)，債券發(fā)行的公告效應(yīng)均為負(fù)，但（0，+5）、（0，+10）不顯著，（0，+15）在5%的置信水平上顯著，這與付雷鳴、萬迪昉和張雅慧（2010）的結(jié)論基本一致。
為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性,將樣本按債券類型、債券期限進(jìn)行細(xì)分，結(jié)果與全體樣本的結(jié)論基本一致。此外,用另一種常用的衡量超額收益率的方法——市場模型法對超額收益率和累積超額收益率進(jìn)行分析,結(jié)果與之前的分析沒有明顯差異。
2. 對債券發(fā)行公告效應(yīng)的解釋。我國上市公司發(fā)行債券產(chǎn)生了負(fù)的公告效應(yīng)，原因可能有以下幾個(gè)方面：
一是我國上市公司一直存在著嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，當(dāng)前其股權(quán)融資的成本仍低于發(fā)債成本；并且目前雖然對上市公司發(fā)行新股的規(guī)定較為嚴(yán)格，但對定向增發(fā)、大股東認(rèn)購等的約束相對較少。因而上市公司選擇發(fā)行債券而非通過股權(quán)進(jìn)行融資會(huì)被投資者認(rèn)為是由于其他某些迫不得已的原因，從而反應(yīng)不甚積極。
二是由于發(fā)行債券存在著到期還本付息的硬約束，因而加大了發(fā)行公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到中國歷來相對保守的投資文化，這也是其不受投資者歡迎的另一原因。
最后，綜觀我國證券市場的發(fā)展歷史，不論是股票還是債券都主要由政府主導(dǎo)，政府的政策在促進(jìn)證券發(fā)展的過程中起到了巨大的推動(dòng)作用。在本文的樣本期間內(nèi)，政府鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行債券的相關(guān)規(guī)定生效時(shí)間不長，其對企業(yè)公司治理、降低代理成本等方面的積極作用還未能引起投資者的廣泛關(guān)注。投資者對其不看好也是必然。
五、結(jié)論
本文以2007年7月1日至2012年9月28日期間成功發(fā)行債券融資的409家上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法對我國上市公司發(fā)行債券所產(chǎn)生的公告效應(yīng)進(jìn)行了分析。研究表明，從總體上看，債券的發(fā)行會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)：在公告日（T=0）前的15個(gè)交易日，超額收益率基本為正；而從公告日當(dāng)天及以后的15個(gè)交易日內(nèi)，平均超額收益率基本持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值。而在整個(gè)窗口期內(nèi)，負(fù)面的影響不會(huì)抵消公司盈利狀況良好所帶來的積極效應(yīng)，累積超額收益率為正。
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【作 者】
李 慧1，2 藍(lán)文勇3（教授）
【作者單位】
（1. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100081 2. 廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 南寧 5300033. 廣西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院 南寧 530003）
