【摘要】本文根據(jù)我國(guó)上市公司2002 ~ 2011年并購(gòu)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，檢驗(yàn)并購(gòu)前一年和并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后1 ~ 5年企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。結(jié)果表明：并購(gòu)企業(yè)無(wú)論短期還是長(zhǎng)期均取得了一定的財(cái)務(wù)績(jī)效，但企業(yè)并購(gòu)績(jī)效總體并不高。這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)一步提高的空間還比較大。并購(gòu)績(jī)效受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較重，因此如何營(yíng)造一個(gè)良好的宏觀環(huán)境、提高并購(gòu)績(jī)效是政府當(dāng)局應(yīng)該注意的問(wèn)題。
【關(guān)鍵詞】因子分析 財(cái)務(wù)績(jī)效 企業(yè)并購(gòu)
一、引言
目前，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主流研究方法是事件研究法和財(cái)務(wù)研究法，事件研究法是通過(guò)檢驗(yàn)事件發(fā)生前后事件窗內(nèi)股價(jià)的波動(dòng)所形成的累計(jì)超額報(bào)酬率的變化趨勢(shì)來(lái)判斷并購(gòu)是否給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的增加，也就是檢驗(yàn)并購(gòu)的資本市場(chǎng)反應(yīng)。檢驗(yàn)的期限通常比較短，一般是并購(gòu)前后幾十天內(nèi)的變化，最長(zhǎng)不超過(guò)半年。因此，事件研究方法比較適合西方比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。而對(duì)于我國(guó)這樣的新興國(guó)家，資本市場(chǎng)是無(wú)效率的，很多信息都不能直接充分反映在股價(jià)上，股價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)的反映通常是脫離的，因此我國(guó)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究主要采用的是財(cái)務(wù)分析法。
當(dāng)然，由于企業(yè)的盈余管理等問(wèn)題財(cái)務(wù)報(bào)表也有失真的可能，但如果將時(shí)間拉長(zhǎng)，財(cái)務(wù)報(bào)表是可以反映企業(yè)業(yè)績(jī)的（陳曉，1999）。因此，本文主要采用財(cái)務(wù)分析法，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究首次進(jìn)行了大樣本多年度的面板分析，通過(guò)對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率和托賓Q指數(shù)等八個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析降維，最終計(jì)算出每個(gè)企業(yè)每年度的因子綜合得分，最后根據(jù)因子綜合得分進(jìn)行T檢驗(yàn)以分析并購(gòu)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。
二、文獻(xiàn)綜述
大部分研究認(rèn)為并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生了正效應(yīng)，而很難為主并公司創(chuàng)造價(jià)值，例如Bruner（2002）對(duì)歐美發(fā)表于 1971 ~ 2001 年的 114 篇研究進(jìn)行綜合分析，指出僅 20% ~ 30%并購(gòu)交易能為主并公司創(chuàng)造價(jià)值；我國(guó)學(xué)者余光和楊榮（2000）、李善民等（2004）認(rèn)為收購(gòu)公司績(jī)效逐年下降，目標(biāo)公司績(jī)效則有所上升。
由于并購(gòu)是否能夠產(chǎn)生價(jià)值研究結(jié)論不一致，后期的研究?jī)A向于對(duì)樣本細(xì)分，認(rèn)為并購(gòu)能否產(chǎn)生價(jià)值要具體問(wèn)題具體分析。劉笑萍等（2009）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)劣不僅取決于并購(gòu)類型，而且還與并購(gòu)雙方的產(chǎn)業(yè)周期有關(guān)。范從來(lái)、袁靜（2002）則認(rèn)為處于成長(zhǎng)性行業(yè)的公司實(shí)施橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)的績(jī)效最差。李增泉等（2005）選取我國(guó)資本市場(chǎng)1998 ~ 2001年間發(fā)生的416起上市公司收購(gòu)兼并非上市公司事件為研究樣本，實(shí)證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響，認(rèn)為當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī),而無(wú)保配資格之憂時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)目的在于掏空資產(chǎn)，會(huì)損害公司的價(jià)值，但掏空行為對(duì)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)卻沒(méi)有顯著影響。部分學(xué)者的實(shí)證分析表明并購(gòu)短期內(nèi)產(chǎn)生了正效應(yīng)，而后逐漸下降，長(zhǎng)期來(lái)看并購(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生效應(yīng)。
三、因子分析
1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2002 ~ 2011年滬深兩市發(fā)生并購(gòu)的上市公司作為研究樣本，剔除了財(cái)務(wù)公司和債務(wù)重組類交易類公司，共收集了2 108家企業(yè)共16 408個(gè)樣本。我們的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安CSMAR企業(yè)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)。通過(guò)這些公司的股票代碼在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析數(shù)據(jù)庫(kù)收集了相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。數(shù)據(jù)處理主要采用STATA12.1和EXCEL財(cái)務(wù)軟件。
2. 因子分析適用性檢驗(yàn)。
（1）指標(biāo)選取。主成分分析的概念由Karl Pearson在1901年提出，考察多個(gè)變量間相關(guān)性的一種多元統(tǒng)計(jì)方法，研究如何通過(guò)少數(shù)幾個(gè)主成分來(lái)解釋多個(gè)變量間的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。因子分析是主成分分析的推廣和擴(kuò)展，通過(guò)對(duì)變量之間關(guān)系的研究，找出能綜合原始變量的少數(shù)幾個(gè)因子，使得少數(shù)因子能夠反映原始變量的絕大部分信息，然后根據(jù)相關(guān)性的大小將原始變量分組，使得組內(nèi)的變量之間相關(guān)性較高，而不同組的變量之間相關(guān)性較低。因此，因子分析屬于多元統(tǒng)計(jì)中降維的一種統(tǒng)計(jì)方法，其目的就是要減少變量的個(gè)數(shù)，用少數(shù)因子代表多個(gè)原始變量。
企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)無(wú)非是為了獲得盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量充足能力和市場(chǎng)反映的綜合提高，因此我們通過(guò)總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和基本每股收益（EPS）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)盈利能力；通過(guò)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Assstar）和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Fluasstar）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映營(yíng)運(yùn)能力；通過(guò)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（Toprfgrw）和可持續(xù)增長(zhǎng)率（Coninugrw）來(lái)反映發(fā)展能力；通過(guò)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率（Invcashgrw）來(lái)反映現(xiàn)金獲取能力；通過(guò)托賓Q指數(shù)來(lái)反映市場(chǎng)接受能力。各個(gè)指標(biāo)的詳細(xì)計(jì)算見(jiàn)表1。
（2）因子分析適用性初步檢驗(yàn)。因子分析的主要目的是簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，將眾多影響因素?cái)M合成一個(gè)指標(biāo)，達(dá)到降維的目的，其前提條件是變量間存在公共因子，即具有較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系，否則如果變量間不存在公共因子，不能夠達(dá)到降維的目的，因子分析就失去意義了。因此在因子分析前要進(jìn)行因子分析的適用性檢驗(yàn)。主要是進(jìn)行變量間相關(guān)分析、SMC檢驗(yàn)、KMO檢驗(yàn)和Bartlett球體檢驗(yàn)。
通過(guò)表2可知，選定的八個(gè)指標(biāo)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，至于是否達(dá)到因子分析的標(biāo)準(zhǔn)，要進(jìn)行SMC、KMO和Bartlett球體檢驗(yàn)。
表3中，SMC值較高，KMO值大于0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)值較高，說(shuō)明此八個(gè)指標(biāo)基本符合因子分析的條件。
3. 公共因子的選取。
（1）累計(jì)貢獻(xiàn)率計(jì)算。下一步計(jì)算變量的共同度量（Communality）、特征根、公共因子的方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率，特征值大于1并且累計(jì)貢獻(xiàn)率大于0.8的因子才能成為公共因子，即主要的因子能解釋原始變量至少80%以上，因子分析才是有意義的。我們給出了公共因子特征值、方差、貢獻(xiàn)率和累計(jì)貢獻(xiàn)率，見(jiàn)表4。特征值大于1的四個(gè)公共因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率為0.901 5，即這四個(gè)主成分可以解釋的總方差占原始變量總方差的90.15%，說(shuō)明這些因子具有較好的代表性。
（2）因子載荷情況分析。表5中的因子載荷矩陣顯示，總資產(chǎn)報(bào)酬率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、每股收益在第一個(gè)因子上具有較好的載荷，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第二個(gè)因子上具有較好的載荷，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和托賓Q值在第三個(gè)因子上具有較好的載荷。而碎石圖說(shuō)明4個(gè)特征值大于1的公共因子對(duì)原始變量的解釋效果較好。
（3）因子載荷的經(jīng)濟(jì)意義分析。下面采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法（Varimax）對(duì)因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，以得到公共因子的經(jīng)濟(jì)含義。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表明，第一個(gè)公共因子反映的是總資產(chǎn)報(bào)酬率、基本每股收益和可持續(xù)增長(zhǎng)率等指標(biāo)，第二個(gè)公共因子主要反映的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，第三個(gè)公共因子主要反映的是利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率，第四個(gè)公共因子主要反映的是市場(chǎng)反映指標(biāo)托賓Q值。
4. 因子綜合得分計(jì)算。下面做出因子得分系數(shù)表（表7），據(jù)以計(jì)算并購(gòu)績(jī)效的綜合得分。
Fi= ?棕jFj
（i=-4，-3，-2，-1，0，1，2，3，4，5；j=1，2，3，4，5，6，7，8）
F1=0.576 4X1+0.542 6X2-0.072 4X3-0.046 9X4+0.140 0X5-0.115 6X6+0.574 1X7+0.057 9X8
F2=0.101 3X1+0.075 1X2+0.643 7X3+0.647 4X4-0.258 0X5+0.278 6X6+0.080 1X7+0.003 3X8
F3=-0.076 9X1-0.096 7X2+0.282 5X3+0.280 9X4+0.642 8X5-0.639 8X6-0.056 6X7-0.018 5X8
F4=0.155 6X1-0.194 1X2-0.029 3X3+0.035 1X4-0.003 9X5-0.012 3X6-0.072 3X7+0.964 7X8
根據(jù)表4各因子的貢獻(xiàn)率，綜合得分的計(jì)算公式為：
?墜i=0.297 5F1+0.238 3F2+0.234 2F3+0.131 5F4
式中：i=-3，-2，-1，0，1，2，3，4，5，分別表示并購(gòu)前3年、并購(gòu)前2年、并購(gòu)前1年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1年、并購(gòu)后2年、并購(gòu)后3年、并購(gòu)后四年和并購(gòu)后5年。
通過(guò)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的因子綜合得分我們可以看出，我國(guó)企業(yè)整體的并購(gòu)績(jī)效比較低，說(shuō)明企業(yè)做大了但并沒(méi)有做強(qiáng)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（魏明海和柳建華，2007）。因此，如何提高企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效仍然是我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界共同的難題。
四、企業(yè)并購(gòu)績(jī)效T檢驗(yàn)
1. 并購(gòu)短期財(cái)務(wù)績(jī)效分析。為了驗(yàn)證并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效如何，我們對(duì)并購(gòu)前一年與并購(gòu)后一年、并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后一年的因子綜合得分進(jìn)行T檢驗(yàn)，并對(duì)并購(gòu)后兩年與并購(gòu)前一年的因子綜合得分進(jìn)行T檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)并購(gòu)的短期績(jī)效，見(jiàn)表8。從表8可知，并購(gòu)績(jī)效雖然不高，但并購(gòu)后企業(yè)短期取得了一定的績(jī)效，與李善民和陳玉罡（2002）的結(jié)果一致。其中2007年和2008年并購(gòu)的績(jī)效較差，這兩個(gè)年份的并購(gòu)整體上績(jī)效沒(méi)有提高，而是下降了，這可能是由于2007年和2008年宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)量的影響，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)量上有差異所致。這也說(shuō)明政府為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)良好的宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。 2. 并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。T檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。從表9可知，無(wú)論并購(gòu)前兩年還是并購(gòu)后3至5年均取得了正的財(cái)務(wù)績(jī)效，也就是說(shuō)短期和長(zhǎng)期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效均提高了。這與檀向球（1998）、李心丹（2003）、張文璋（2002）等有關(guān)結(jié)論一致，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在一定程度上還是比較成功的。
五、結(jié)論
本文通過(guò)因子分析檢驗(yàn)了我國(guó)2002 ~ 2011年企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，實(shí)證結(jié)論顯示我國(guó)企業(yè)并購(gòu)無(wú)論短期還是長(zhǎng)期均取得了一定的財(cái)務(wù)績(jī)效，但取得的財(cái)務(wù)績(jī)效并不是特別明顯，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效還有待進(jìn)一步提高。
并購(gòu)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較重，比如2007年和2008年由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效為負(fù)。我們的大樣本、多年度的面板數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論更可靠。也說(shuō)明由于我國(guó)尚處于發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)做大做強(qiáng)的空間還比較大，并購(gòu)無(wú)疑是取得資本集中、規(guī)模擴(kuò)大以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率的提高或資源配置的優(yōu)化的重要途徑。
正如美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂格勒在研究美國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)史之后指出：縱覽美國(guó)著名大企業(yè)，幾乎沒(méi)有哪一家不是通過(guò)某種方式、某種程度的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家大公司是主要靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)壯大的。因此，在新興加轉(zhuǎn)軌階段的我國(guó)，民族企業(yè)要做大做強(qiáng)并走向世界是有必要實(shí)施并購(gòu)這一發(fā)展戰(zhàn)略的，我們應(yīng)該不斷在理論和實(shí)踐中摸索，吸取以往失敗的教訓(xùn)和不斷總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)，不斷提高企業(yè)并購(gòu)后的整合效果，則提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效指日可待。
【注】本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金資助項(xiàng)目“企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理、預(yù)警機(jī)制與治理策略研究”（項(xiàng)目編號(hào)：12YJA630181）的階段性研究成果。
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【作 者】
張 洽
【作者單位】
（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 武漢 430073 安康學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系 陜西安康 725000）
