摘要：市政債是防范和化解當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)探索，但它不僅是一項(xiàng)簡單的債券發(fā)行，更是一個(gè)涵蓋法律、財(cái)政、金融等諸多領(lǐng)域改革的系統(tǒng)工程。
從2013年12月10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神看，防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將是2014年經(jīng)濟(jì)工作的一個(gè)重點(diǎn)。準(zhǔn)確理解這一政策含意，防范和化解潛藏在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)，需要疏堵結(jié)合，綜合施策。在諸多應(yīng)對之策中，發(fā)行規(guī)范的市政債應(yīng)當(dāng)是“多解”中的一個(gè)“解”。
政策解讀與風(fēng)險(xiǎn)分析
近年來，地方政府融資需求膨脹，債務(wù)規(guī)模迅速攀升，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。審計(jì)署公告顯示，至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增加4409.8億元，增長約13%；36個(gè)地方政府本級(jí)中超過半數(shù)（4個(gè)省本級(jí)、17個(gè)省會(huì)城市本級(jí)）承諾以土地出讓收入為償債來源的債務(wù)余額7746.97億元，占其負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的54.64%。由于眾所周知的原因，土地財(cái)政顯然是不可持續(xù)的。另外，目前的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要集中于基層政府。在中央、省、市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)五級(jí)政府中，在事權(quán)不減的情況下，層級(jí)越低的地方政府財(cái)政分成越低（即預(yù)算內(nèi)收入越少），舉債沖動(dòng)越大，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，各級(jí)政府中市、縣級(jí)政府債務(wù)占比達(dá)到70%左右。
對于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先要做好防范工作，確保現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)中潛在的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不被引爆，至少不因地方政府債務(wù)問題引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；其次要做好化解工作，消減存量債務(wù)，盡快將總規(guī)模降下來。做好防范工作，需要注意兩個(gè)問題。一是控制增量。地方政府現(xiàn)有各類隱性負(fù)債，大多是通過“走后門”形成的。因此，當(dāng)務(wù)之急是堵住“后門”，防止地方政府繼續(xù)大規(guī)模增加負(fù)債，特別是那些規(guī)避監(jiān)管的各類隱性負(fù)債。二是降低存量。對于地方政府的存量債務(wù)，應(yīng)當(dāng)在摸清底細(xì)后，分門別類，逐步清理，落實(shí)還款來源。2013年7月底，中央部委派審計(jì)部門對地方債務(wù)進(jìn)行全面審計(jì)，摸清了大致底細(xì)。但是，目前社會(huì)各方依然對地方政府債務(wù)的還款來源感到擔(dān)憂，希望看到具有剛性的償債保障。另外，地方債務(wù)不規(guī)范、缺乏透明度、過于依賴土地轉(zhuǎn)讓也是外界產(chǎn)生疑慮的一個(gè)重要原因。地方大量舉債，其底氣主要來自于出售土地。但由于土地資源畢竟有限，加之房地產(chǎn)泡沫在部分地方已經(jīng)開始顯現(xiàn)，土地財(cái)政的可持續(xù)性值得懷疑。
目前地方政府融資以銀行貸款為主，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系轉(zhuǎn)移的速度和集聚的程度不斷增加。銀行貸款無論是在利率、期限，還是在工具選擇上，都難以適應(yīng)融資期限長、規(guī)模大的城鎮(zhèn)化項(xiàng)目。在利率上，貸款融資成本高，政府的公益類項(xiàng)目收益低，難以償付；在期限上，中長期貸款占比上升導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，流動(dòng)性下降，計(jì)提準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上升；在融資工具上，按融資主體分類，融資平臺(tái)公司是最為重要的舉債機(jī)構(gòu)，占比接近一半，運(yùn)用的融資工具最廣泛，包括貸款、債券、短期融資券、中期票據(jù)等，其中間接融資占比過半，除了銀行貸款外，相當(dāng)一部分為委托貸款、信托貸款以及金融交叉性產(chǎn)品（見圖1）?？梢?，地方政府融資涉及的金融產(chǎn)業(yè)鏈越來越復(fù)雜，造成杠桿率難以估算，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積較快。
防范與化解之策
鑒于目前的風(fēng)險(xiǎn)隱患主要潛藏在存量中的情況，“不引爆”是對待存量債務(wù)的一個(gè)基本原則。所謂“不引爆”，也就是不觸發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)行格局下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一旦引爆，將必然引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。這是由中國獨(dú)特的體制格局決定的。
首先，從歷來地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)處置的實(shí)踐看，無論是哪一級(jí)財(cái)政出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，最終的兜底責(zé)任都將由中央財(cái)政承擔(dān)。這是基于多種因素形成的。盡管我國財(cái)政實(shí)行“分級(jí)負(fù)責(zé)、分灶吃飯”的體制，但它并未改變中央財(cái)政作為“最后責(zé)任人”在國家財(cái)政治理體系中的角色。地方財(cái)政對中央財(cái)政長期形成的依賴關(guān)系，在法理上有其合法性、合理性。
其次，從財(cái)政與中央銀行的關(guān)系來看，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)傳導(dǎo)至金融體系。盡管地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不直接表現(xiàn)為金融風(fēng)險(xiǎn)，但是，如果地方政府債務(wù)引發(fā)財(cái)政危機(jī)，必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)重大危機(jī)，并直接擴(kuò)散到金融體系特別是銀行體系，歐債危機(jī)已經(jīng)對此做了最好的注解。財(cái)政危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)，似乎不是一個(gè)懸念。關(guān)鍵的問題是，由財(cái)政危機(jī)導(dǎo)致的銀行危機(jī)、金融危機(jī)，最終需要借助中央銀行這個(gè)“最后貸款人”加以救助和化解。無論是美聯(lián)儲(chǔ)還是歐洲央行，在本輪金融危機(jī)應(yīng)對中，無一不最后承擔(dān)這樣的“埋單”角色。中央銀行這樣的救助，既是被迫的，也是眾多解決方案中最為有效的。除此之外，本輪危機(jī)中尚未看到更有效的解決之策。當(dāng)然，緊縮財(cái)政也是一個(gè)重要措施，但是，緊縮財(cái)政導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退也是顯而易見的。況且，在危機(jī)階段緊縮財(cái)政，也不符合凱恩斯主義關(guān)于擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本觀點(diǎn)。中央銀行的救助必然需要借助擴(kuò)張性的貨幣政策工具和手段，其直接代價(jià)就是導(dǎo)致顯性或隱性的通貨膨脹。因此，從維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，中央銀行必須關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
對于中國這樣的大型新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)展仍然是第一要?jiǎng)?wù)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如同一列疾馳的火車，一旦啟動(dòng)就不能輕易停頓，而資金就是地方經(jīng)濟(jì)持續(xù)前進(jìn)的主要?jiǎng)恿Α１M管地方政府債務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)，但出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，持續(xù)舉債、以新還舊仍將是地方政府未來相當(dāng)長一個(gè)時(shí)期的必然選擇。為了不引爆地方政府債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)，那就必須確?，F(xiàn)行地方政府性債務(wù)的資金鏈不能斷裂。因此，面對當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們要逐步堵住各種隱性債務(wù)的“關(guān)后門”，另外也要開啟地方政府融資的“正門”。在眾多的“正門”中，市政債就是一個(gè)可行的選擇。
地方政府融資可持續(xù)應(yīng)具備的條件
國際經(jīng)驗(yàn)表明，地方政府舉債融資全球普遍存在，為什么有的國家（如美國）地方政府債務(wù)健康，有的國家（如巴西）地方政府債務(wù)危機(jī)頻繁呢？這就涉及地方政府融資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制設(shè)計(jì)問題，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上說就是債務(wù)可持續(xù)條件問題。為了避免地方政府陷入債務(wù)危機(jī)，建立一個(gè)債務(wù)可持續(xù)發(fā)展的制度框架極為關(guān)鍵。Wildasin（2004）指出，盡管美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》允許地方政府破產(chǎn)，但美國地方政府的財(cái)政危機(jī)仍然可以稱為“稀奇的事件”。為什么呢？因?yàn)槊绹鴱?qiáng)調(diào)財(cái)政約束在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，即對地方政府舉債進(jìn)行嚴(yán)格的制度設(shè)計(jì)，引導(dǎo)地方政府采取合意適度的財(cái)政政策，提高債務(wù)可持續(xù)性，盡量避免發(fā)生破產(chǎn)清算。
從國際上的成功案例來看，確保地方政府債務(wù)可持續(xù)的條件至少有三個(gè)：預(yù)算約束、激勵(lì)相容、信息透明。三個(gè)約束條件互為支撐，互為補(bǔ)充，構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的財(cái)政約束。 預(yù)算約束是最為根本的條件，堪稱防治地方政府財(cái)政支出失控的總閥門。做好預(yù)算約束，需要厘清中央與地方政府的財(cái)政關(guān)系，包括債務(wù)發(fā)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)約束（分擔(dān)）機(jī)制等。激勵(lì)相容是處理外部性的機(jī)制，旨在激勵(lì)地方政府在產(chǎn)生正外部性的領(lǐng)域（如醫(yī)療、衛(wèi)生、教育等）增加支出。激勵(lì)相容的主要內(nèi)容是使地方政府收入（償債來源）和支出相匹配，形成債務(wù)可持續(xù)性發(fā)展的機(jī)制，包括償債機(jī)制等。信息透明是債務(wù)工具的內(nèi)在要求，旨在克服信息不對稱問題。有效的信息揭示機(jī)制包括信用評(píng)級(jí)、信息披露等內(nèi)容，它們是構(gòu)成債務(wù)可持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施。對照這三個(gè)條件，筆者從國內(nèi)現(xiàn)有融資方式中，選取地方債、融資平臺(tái)貸款和城投債三種具有代表性的融資方式，進(jìn)一步評(píng)價(jià)其可持續(xù)性（見表1）。
在上述三種融資方式中，地方債、城投債雖然具有較為明顯的預(yù)算軟約束特征，但是在中央政府審批制下控制規(guī)模，目前的風(fēng)險(xiǎn)尚屬可控。融資平臺(tái)貸款在三個(gè)條件中的表現(xiàn)都是最弱的，但總體規(guī)模卻最高，它提升了當(dāng)前我國地方政府融資的整體風(fēng)險(xiǎn)水平，降低了地方政府融資的可持續(xù)性。
市政債是未來地方政府融資的主要工具
市政債的優(yōu)越性體現(xiàn)在市場約束、激勵(lì)相容、信息透明、融資成本較低等諸多方面，對于發(fā)行方和監(jiān)管方都是最有效率的，是國外成熟債券市場的重要工具?？v觀市政債的成功經(jīng)驗(yàn)，其內(nèi)涵可以歸納為：按照預(yù)算約束、激勵(lì)相容和信息透明的原則，在發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、償債機(jī)制、救助機(jī)制等一系列環(huán)節(jié)上進(jìn)行科學(xué)化機(jī)制設(shè)計(jì)，建立發(fā)行主體權(quán)責(zé)明晰、金融市場有效約束、監(jiān)管主體規(guī)則管理的可持續(xù)發(fā)展框架。
從發(fā)行機(jī)制看，市政債采取自主發(fā)債、總量控制、市場定價(jià)，從源頭上緩解了審批制帶來的預(yù)算軟約束問題，同時(shí)在此環(huán)節(jié)上對債務(wù)規(guī)模進(jìn)行規(guī)則管理（如債務(wù)上限），切實(shí)管控整體債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從監(jiān)管機(jī)制看，市政債由市場和政府財(cái)政部門多方監(jiān)管，市場更多地從信息披露、信用評(píng)級(jí)角度監(jiān)管，政府側(cè)重于從債務(wù)規(guī)模、資金使用角度監(jiān)管。
從償債機(jī)制看，市政債強(qiáng)調(diào)財(cái)政收入與支出的匹配性，將房產(chǎn)稅等地方政府征收效率高的稅收作為償債資金的合法來源，使之與地方公共服務(wù)質(zhì)量掛鉤，實(shí)現(xiàn)舉債支出與收入激勵(lì)相容的良性循環(huán)，從而改變過度依賴土地財(cái)政的不可持續(xù)現(xiàn)狀。同時(shí)，在財(cái)政支出方劃清地方政府的事權(quán)，改變地方政府多領(lǐng)域、全方位投資的不可持續(xù)現(xiàn)狀，令其有序退出市場競爭領(lǐng)域，專心從事社會(huì)公共服務(wù)，切實(shí)投向體量大、周期長、公益性強(qiáng)、市場主體難以承擔(dān)的項(xiàng)目，做到支出有據(jù)有度。
從救助機(jī)制看，建立償債基金是保證市政債償付的國際通行做法，通過立法規(guī)定償債資金的來源，對使用稅收償付本息設(shè)定限額和比例，將部分項(xiàng)目收益定期轉(zhuǎn)入償債基金，做到按時(shí)償付債券本息。
此外，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和退出機(jī)制是強(qiáng)化預(yù)算約束的有效手段，對于財(cái)務(wù)狀況異常的市政債，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和相關(guān)市場部門及時(shí)預(yù)警；對于市政債出現(xiàn)的違約事件，建立嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顺鰴C(jī)制和懲戒機(jī)制。
市政債是防范和化解當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)探索，但它不僅是一項(xiàng)簡單的債券發(fā)行，更是一個(gè)涵蓋法律、財(cái)政、金融等諸多領(lǐng)域改革的系統(tǒng)工程。在此過程中，需要進(jìn)行大量的配套制度建設(shè)，包括修改《預(yù)算法》等法律制度、制定《地方政府債務(wù)管理?xiàng)l例》、提高金融市場的成熟度、從法律上規(guī)范舉債主體、從財(cái)政上改造地方政府收支結(jié)構(gòu)、健全市政債信用評(píng)級(jí)體系、建立可問責(zé)的信息披露體系等。這些都是保障市政債發(fā)行的支撐條件。
從發(fā)展戰(zhàn)略看，在地方政府債務(wù)較為復(fù)雜、政府間財(cái)政關(guān)系不夠明晰以及金融市場尚不健全的現(xiàn)狀背景下，中國的市政債應(yīng)當(dāng)走一條漸進(jìn)式發(fā)展道路。短期內(nèi)，中央政府應(yīng)盡快制定《地方政府債務(wù)管理?xiàng)l例》，制定債務(wù)上限，加強(qiáng)債務(wù)管理，對存量債務(wù)采取“有保有壓”的政策，嚴(yán)格控制融資平臺(tái)貸款；長期而言，著力融資創(chuàng)新，對財(cái)政部代發(fā)的地方債和城投債逐步進(jìn)行規(guī)范、改造和并軌，最終發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的市政債。
作者：周學(xué)東
單位：中國人民銀行南京分行
