一、管理層收購融資基本理論
（一）管理層收購的基本概念
管理層收購，即MBO（Management Buy-out），是指公司管理層通過購買該公司的全部或大部分股份來獲得該公司控制權(quán)的行為。管理層收購是杠桿收購（Leveraged Buy-outs，即LBO）的一種。杠桿收購是一種利用高負(fù)債融資購買目標(biāo)公司的股份，以達到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。當(dāng)杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理者時，杠桿收購就演變成管理層收購。
（二）管理層收購融資方式
實施MBO通常需要巨額資金，遠(yuǎn)超出管理層的支付能力，因此，融資是整個收購能否順利進行并獲得成功的關(guān)鍵。國外管理層收購的融資方式有三類：債務(wù)融資、權(quán)益融資、準(zhǔn)權(quán)益融資。
1、債務(wù)融資方式。債務(wù)融資包括優(yōu)先債和次級債。優(yōu)先債是指受償次序享有優(yōu)先權(quán)的債務(wù)，主要由商業(yè)銀行提供資金，需要提供擔(dān)保，償還期限有短期1年和定期1-5年兩種。次級債是通過私募方式或公開向保險公司、養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)投資者發(fā)行垃圾債券來獲取資金，無需擔(dān)保，償還期為6-10年。債務(wù)融資可以幫助管理層通過債務(wù)的杠桿效應(yīng)，在迅速實現(xiàn)并購行為的同時保持公司股權(quán)的相對集中，是MBO中最重要的融資方式。
2、權(quán)益融資方式。通過尋求投資者參股目標(biāo)公司，與管理層共同進行收購，實現(xiàn)收益共享，風(fēng)險共擔(dān)。權(quán)益融資最常用的方法是發(fā)行普通股，一般有兩種用途：一是籌集收購所用資金，以現(xiàn)金支付收購價款；二是直接面向被收購公司發(fā)行股票，以股票換取被收購公司股東所持股票或被收購公司的資產(chǎn)與債務(wù)融資相比，權(quán)益融資最大的優(yōu)點是無須還本付息，可大大減輕企業(yè)的付現(xiàn)壓力，但發(fā)行股票會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益，可能會遭到老股東的反對。
3、準(zhǔn)權(quán)益融資方式。準(zhǔn)權(quán)益融資兼有債務(wù)融資和權(quán)益融資的特征，主要提供者為風(fēng)險投資基金和戰(zhàn)略投資者，它在一定條件下按約定可轉(zhuǎn)換成股權(quán)，包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。
可轉(zhuǎn)換債券利率一般低于普通債券的利率，可減輕融資資成本。若公司在收購?fù)瓿珊蠼?jīng)營良好，股價上升，債權(quán)人就愿意將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，這樣收購方就不必再還本付息。因此，可轉(zhuǎn)換債券能夠同時滿足管理層和資金提供方不同的目標(biāo)和需求。
認(rèn)股權(quán)證是一種長期選擇權(quán)證，持有人可按某一特定價格在未來某一時間買進既定數(shù)量的股票。若股價高于協(xié)議價，持有人可以協(xié)議價購入，市場價賣出，從而實現(xiàn)利得。可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證都是由債務(wù)形式轉(zhuǎn)換為股票形式，但對企業(yè)營運的影響卻各異?？赊D(zhuǎn)換債券是由債務(wù)資本轉(zhuǎn)為股權(quán)資本，認(rèn)股權(quán)證則是新資金的流入，可用于增資償債。由于認(rèn)股權(quán)證代表了長期選擇，所以附有認(rèn)股權(quán)證的債券或股票對投資者有很大的吸引力。
二、我國管理層收購融資的問題
與國外主要依賴外部資金相比，我國收購融資的一個重要特征是更多的依賴內(nèi)部資金。這主要是與我國目前的融資環(huán)境有關(guān)，目前的金融體制和經(jīng)濟法規(guī)嚴(yán)格限制了外部資金的介入，從融資手段來看，幾乎沒有合法的融資渠道，而且融資品種少。比較已實現(xiàn)管理層收購的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層收購融資方面所存在的問題主要有：
（一）法律方面的限制
我國《公司法》對股權(quán)投資比例，對公司債券發(fā)行主體的范圍、最低凈資產(chǎn)額和債券累計發(fā)行額都作了具體規(guī)定。從目前相關(guān)的案例來看，為了進行收購而成立的新的公司，通常為有限責(zé)任公司，則面臨著對外股權(quán)投資比例的限制問題。另外，對債券發(fā)行的規(guī)定使企業(yè)難以通過發(fā)行高風(fēng)險、高利率的風(fēng)險債券籌集資金進行收購，因而客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能。而且國內(nèi)金融機構(gòu)對貸款有著嚴(yán)格的限制，企業(yè)之間的借貸行為也受到限制。使得杠桿收購在我國難以實現(xiàn)，從而現(xiàn)實操作中出現(xiàn)了很多鋌而走險、凌駕于法律法規(guī)之上的事情。此外，由于我國的信用體系尚未建立，因而更加大了個人融資的難度。
（二）收購資金來源及其披露方面的問題
結(jié)合部分上市公司管理層收購公開披露的信息來看，上市公司管理層收購的融資大部分來源可分為：個人抵押貸款，私人借貸，民間金融借貸，信托機構(gòu)融資，利用投資企業(yè)進行股權(quán)融資。在已有的案例中，上市公司對MBO的資金來源一直諱莫如深。從以往幾家早在實施和正在準(zhǔn)備實施MBO的上市公司來看，向金融機構(gòu)貸款是一種普遍方法，但許多公司并未披露。如如勝利股份在實施MBO的公告中僅僅作了如下表述：第一大股東勝邦集團、第三大股東勝利集團將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給勝利投資，轉(zhuǎn)讓總額為3725萬元，轉(zhuǎn)讓后勝利投資共持股17.65%，為第一大股東。顯然，這則公告和其他所有MBO公告都只字不提收購資金的來源。
（三）投資銀行發(fā)展落后影響
杠桿收購是一項復(fù)雜且難度很大的交易活動，投資銀行在其中扮演了重要角色，從收購目標(biāo)的選擇、收購交易策劃、交易談判、籌集資金到收購企業(yè)重組、重新上市都離不開投資銀行的參與和支持。目前我國投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財務(wù)咨詢公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比，規(guī)模小，從業(yè)經(jīng)驗欠缺，專業(yè)人才缺乏，行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。因此要在我國實施杠桿收購，必須首先培育真正適合市場收購需要的投資銀行。
（四）積極投資者缺位
積極投資者在公司里持有大量的債券或股本.他們不僅是資金的提供者，還將積極地參與企業(yè)管理的變更，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策或監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營、管理等以保證管理層收購的順利實現(xiàn)。在我國由于資本市場發(fā)育不完善，金融機構(gòu)的運作能力還很有限，金融政策的制定還在不斷的摸索中，目前管理層缺乏積將投資者的支持，以幫助他們有效地完成收購和收購后的重組。就我國目前而言，銀行是管理層收購的主要融資機構(gòu)，但銀行不介入對企業(yè)的經(jīng)營管理，談不上是積極投資者，各級政府主管部門雖然對發(fā)起管理層收購起了很大的促進作用，但其主要是通過行政控制而不是通過融資進行控制，因此積極投資者缺位是我國管理層收購的一大弱點。
三、我國管理層收購融資問題的解決方法
雖然管理層收購在我國的發(fā)展面臨許多障礙，但是管理層收購對于我國的國有企業(yè)改革等方面具有相當(dāng)重要的作用，因此，我們要采取一些措施促進管理層收購的發(fā)展，打破管理層收購發(fā)展的瓶頸，使其對我國的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮更大的作用。
（一）完善相關(guān)法律法規(guī)與政策
1.完善《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律制度。從前文可知，《公司法》、《證券法》等相關(guān)的法律制度對管理層收購融資規(guī)定過死。這些相關(guān)的法律規(guī)定不僅影響了正常收購的進行，還會擾亂資本市場的秩序，使一些企業(yè)不得不進行暗箱操作，不利于管理層收購融資的發(fā)展。因此，國家可以在一定程度上放寬這些規(guī)定的限制，便于管理層收購融資的進行。
2.推動管理層收購專項立法。目前我國并沒有關(guān)于管理層收購的專項立法，目前我國現(xiàn)行關(guān)于管理層收購的立法龐雜且缺乏規(guī)范，不利于管理層收購合法性的確認(rèn)，因此，有必要推動管理層收購專項立法，明確主體的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范管理層收購的一系列程序與行為，保證管理層收購的健康發(fā)展。
（二）拓寬管理層收購融資空間
1.擴寬融資渠道。在我國，企業(yè)債券發(fā)展的十分落后，這源于國家對企業(yè)債券的管制過于嚴(yán)格，包括對企業(yè)債券發(fā)行條件的管制過死、強制要求企業(yè)提供擔(dān)保，將企業(yè)債券視為國家控制資源進行管理等。適當(dāng)放寬信用貸款的限制可以擴大資金來源，利于企業(yè)管理層收購進行融資活動。
2.開發(fā)并利用新型融資工具。我國的企業(yè)融資工具過于單一，很難滿足企業(yè)管理層收購融資的需要，因此，需要開發(fā)一些新興的融資工具，為管理層收購融資提供便利。首先要創(chuàng)新次級債融資工具。其次，權(quán)益工具和準(zhǔn)權(quán)益融資工具的創(chuàng)新也是必要的，國家應(yīng)該盡快出臺相關(guān)法律，或者修改既有的要求嚴(yán)格的法律規(guī)定，鼓勵創(chuàng)新的融資工具的產(chǎn)生與運用。
管理層收購在我國是個新生事物，任何新事物的發(fā)展歷程都是曲折的，這是在所難免的。本文在分析了我國的經(jīng)濟現(xiàn)狀的前提下，提出了影響我國管理層收購融資的幾個因素，并提出了一些發(fā)展建議。相信隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，管理層收購必會擺脫束縛，對我國的市場經(jīng)濟做出貢獻。
作者：張任之
