【摘要】廣夏（銀川）實(shí)業(yè)股份有限公司是一家曾經(jīng)發(fā)生過重大財務(wù)舞弊事件、嚴(yán)重資不抵債、主營業(yè)務(wù)一度崩潰的企業(yè)，但十幾年來卻一直未曾退市，這說明我國退市制度效率極低。退市標(biāo)準(zhǔn)寬松是我國退市制度低效的表面原因，更深層次的原因是監(jiān)管部門的妥協(xié)?；诖?，本文對我國2012年推行的新退市制度提出了完善意見。
【關(guān)鍵詞】上市公司 證券法 銀廣夏 退市制度 退市標(biāo)準(zhǔn) 退市程序 退市機(jī)制
一、引言及文獻(xiàn)綜述
2001年8月初，《財經(jīng)》雜志發(fā)表了一組題為《銀廣夏陷阱》的系列調(diào)查報道，通過“不可能的產(chǎn)量、不可能的價格、不可能的產(chǎn)品”揭露了廣夏（銀川）實(shí)業(yè)股份有限公司 （簡稱“銀廣夏”）的世紀(jì)騙局，將這只被寄托了千萬中小股東夢想的“世紀(jì)績優(yōu)股”瞬間拉下了神壇。銀廣夏從此走上了漫漫的償債和重組之路，完全喪失營業(yè)能力，然而該公司幾經(jīng)波折卻并未退市，目前仍處于“停牌重組”狀態(tài)。這樣一只股市“不死鳥”讓人不禁深思，我國退市制度是否有效？為什么這樣的公司、這樣的股票仍未退市呢？
對退市制度有效性的相關(guān)研究結(jié)論都認(rèn)為我國退市制度效率低下、有效性不足。姜國華、王漢生（2005）通過模型分析認(rèn)為，市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)處理的是盈虧穩(wěn)定性差而不是贏利能力差、不能為投資者帶來長期回報的公司。該觀點(diǎn)表明退市制度在執(zhí)行中不能有效區(qū)分出劣質(zhì)上市公司，退市制度效率比較低。周瑋（2007）研究得出，2001 ~ 2010年間，我國退市公司數(shù)量最多的一年為12家，平均為每年7家上市公司退市，占上市公司比例最大為0.801%，平均比例為0.482%。與之相比，每年從美國證券市場退市的股票數(shù)量在700 ~ 1 300只之間，占上市公司總量的比例為8% ~ 15%。由此可見，我國上市公司退市率非常低。董登新（2007）研究認(rèn)為，由于制度缺陷與監(jiān)管漏洞、殼資源需求與銀行債務(wù)保全需要以及監(jiān)管層對股民“父愛”般的“人道”誤區(qū)，導(dǎo)致我國退市制度名存實(shí)亡。馮蕓（2009）認(rèn)為，在我國上市公司連續(xù)兩年虧損后，如果能盈利一年就可申請摘掉ST，而多數(shù)公司選擇通過各種盈余管理手段做到一年恢復(fù)盈利，繼而逃脫退市。
對于退市制度效率低下的原因，李自然、成思危（2006）研究認(rèn)為，我國現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)非常寬松，在退出程序和制度安排上存在困難。在實(shí)踐中，助長了市場投機(jī)行為和股市泡沫的膨脹。倪馨（2009）研究認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國家退市制度相比，中國股票退市制度呈現(xiàn)退市規(guī)定操作性不強(qiáng)、過分依賴連續(xù)3年虧損指標(biāo)、政府對上市公司過于“溺愛”等特點(diǎn)；在現(xiàn)行退市制度下，上市公司退市的主要原因是，在退市過程中面臨較多的重組機(jī)會，最終是否退市是行政選擇的結(jié)果。祝和國（2013）研究認(rèn)為，我國上市公司退市難的原因主要有退市標(biāo)準(zhǔn)單一且難以操作、地方保護(hù)主義盛行、投資群體不理性。
二、我國的主板退市制度
我國退市制度的發(fā)展經(jīng)歷了一個從無到有的快速發(fā)展過程，以2001年證監(jiān)會發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》、2005年《證券法》和2012年新退市制度為劃分的標(biāo)志。
1. 退市標(biāo)準(zhǔn)。2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》中，退市標(biāo)準(zhǔn)主要是連續(xù)3年虧損。
2005年《證券法》中，退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步完善，主要包括：①公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本總額變化不再符合上市條件的。具體數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)為：最低股本總額為3 000萬元；公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；股本總額超過人民幣四億元的上市公司，公開發(fā)行股份的比例至少占公司10%以上。②不按照規(guī)定及時公布財務(wù)信息，披露虛假信息。③上市公司有重大違法行為。④公司連續(xù)三年虧損。
2012年新退市制度規(guī)定更加細(xì)化，具體標(biāo)準(zhǔn)為：①連續(xù)四年虧損；②連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)；③連續(xù)三年營業(yè)收入低于1 000萬元；④連續(xù)120個交易日累計成交量低于500萬股；⑤連續(xù)20個交易日收盤價低于面值；⑥連續(xù)三年財務(wù)會計報告被出具否定意見或無法表示意見；⑦其他未能在法定期限披露報告股本總額或股權(quán)分布不符合上市條件等相關(guān)情況。
2. 退市程序。我國上市公司退市程序主要包括退市風(fēng)險警示、暫停上市、恢復(fù)上市和終止上市幾個程序。其中退市風(fēng)險警示環(huán)節(jié)多年來飽受詬病，取消該環(huán)節(jié)的呼聲越來越高。2012年的新退市制度中，深交所已經(jīng)率先取消了退市風(fēng)險警示程序，上交所仍然保留。
三、銀廣夏案例概況
1. 銀廣夏舞弊案后公司主要發(fā)展脈絡(luò)。2001年舞弊案發(fā)生后，銀廣夏資金鏈斷裂，主營業(yè)務(wù)急劇下滑，全面出現(xiàn)巨額虧損，包括工商銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行、交通銀行等多家銀行紛紛開始向銀廣夏追債。
銀廣夏 2001 年財務(wù)報告中，發(fā)生了高達(dá) 4.19 億元的巨額虧損，每股凈資產(chǎn)僅為-1.66 元。由于凈資產(chǎn)低于股票面值，公司股票開始被實(shí)行特別處理。為追回貸款，銀行通過向法院申請，開始要求對銀廣夏資產(chǎn)進(jìn)行司法拍賣。銀廣夏幾乎所有可以抵債的資產(chǎn)都被用于抵債。
2005 年 8 月，在監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)下，債權(quán)人成立債權(quán)人委員會解決銀廣夏的相關(guān)債務(wù)。但直到2007 年 6 月，債權(quán)人委員會各方才達(dá)成一致意見，同意通過“以股抵債”的方式解決債務(wù)問題。擬以每 10元債務(wù)抵償 1.4 股銀廣夏股份，股份來源為以資本公積金向特定股東定向轉(zhuǎn)增股本所形成的公司股份。經(jīng)股東大會同意后，2009 年 1 月完成了相關(guān)債權(quán)人的股權(quán)過戶。
隨后，相關(guān)債權(quán)人之一的九知行管理咨詢有限公司向法院申請對銀廣夏實(shí)施破產(chǎn)重整。申請破產(chǎn)重整的理由是銀廣夏持續(xù)處于嚴(yán)重資不抵債狀態(tài)。2010 年 9 月，銀川市中級人民法院做出裁定，受理了九知行對銀廣夏的重整申請。此后，銀廣夏停牌，進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。
據(jù)統(tǒng)計，2003年至今銀廣夏已歷經(jīng)92次停牌，此次重整停牌更是從2010年11月4日起至今未復(fù)。2013年8月，公司公告稱債務(wù)重組工作基本完成，等待后續(xù)處理。
2. 銀廣夏的業(yè)績分析。從表1可看出舞弊事件爆發(fā)后銀廣夏財務(wù)狀況全面惡化。從2001年起，每股收益和每股凈資產(chǎn)持續(xù)為負(fù)，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量基本為0，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高。公司主營業(yè)務(wù)完全崩潰，喪失營利能力和抵御風(fēng)險能力，并且毫無成長性可言。從表2中能夠看出，2000 ~ 2012年間，會計師事務(wù)所均發(fā)表了“無法發(fā)表意見”的審計意見，其信息披露的質(zhì)量難以保障。
這些結(jié)果說明，財務(wù)舞弊案發(fā)后，銀廣夏已經(jīng)不具備繼續(xù)上市的條件，并且沒有任何改善效果，早應(yīng)該退出我國主板市場。但是銀廣夏在十幾年的時間都并未退市，顯然是我國上市公司退市機(jī)制出了問題。
四、退市機(jī)制為何不能正常發(fā)揮作用
1. 退市標(biāo)準(zhǔn)寬松。多數(shù)學(xué)者研究認(rèn)為，退市標(biāo)準(zhǔn)寬松是退市機(jī)制失效的重要原因。根據(jù)我國主板上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的變化，本文分三個時間段進(jìn)行分析。
（1）2001 ~ 2005年。在這一階段，連續(xù)虧損是衡量公司退市與否的主要標(biāo)準(zhǔn)，而無論是理論研究還是實(shí)踐經(jīng)驗都表明，上市公司通過各種盈余管理手段調(diào)節(jié)凈利潤易如反掌。通過表1我們可以看出，銀廣夏的凈利潤呈現(xiàn)出虧損與盈利交替出現(xiàn)的狀態(tài)，而其中盈利年份均是非經(jīng)常性損益異常增加，以2002年、2005年為例，公司“盈利”的直接原因是收到了政府補(bǔ)貼收入，其中2002年金額為2 450萬元，2005年金額為2 000萬元。
（2）2006 ~ 2011年。在該階段，上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)有所完善，增加了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本總額的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，同時也增加了兩條非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。
在這段時間內(nèi)，銀廣夏公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股本總額符合上市要求。但其凈利潤仍呈現(xiàn)持續(xù)虧損的態(tài)勢，其中2007年和2009年的盈利分別是由于利用的會計準(zhǔn)則變更和破產(chǎn)法變更的契機(jī)，通過債務(wù)重組手段完成。其中2010年和2011年更是營業(yè)收入全部為零。
（3）2012年至今。2012年6月28日，上海和深圳兩家證券交易所均發(fā)布了新的退市制度。在主板市場方面，從凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計意見、暫停上市后年度報告披露、股票累計成交量和股票成交價格等方面新增了六條操作性較強(qiáng)的退市標(biāo)準(zhǔn)。與前兩個階段相比，此次的退市標(biāo)準(zhǔn)顯然嚴(yán)格了許多。如果按此標(biāo)準(zhǔn)，銀廣夏至少在營業(yè)收入、凈資產(chǎn)和審計意見三個指標(biāo)方面都符合退市標(biāo)準(zhǔn)。但遺憾的是，新規(guī)則發(fā)布后不追溯計算以前年度數(shù)據(jù)，以公司2012年的年報數(shù)據(jù)為最近一個會計年度的年報數(shù)據(jù)，應(yīng)該說這是政策制定部門對歷史問題的一種妥協(xié)。
從以上退市標(biāo)準(zhǔn)的幾個發(fā)展階段來看，我國退市標(biāo)準(zhǔn)寬松的確是銀廣夏十余年尚未退市的重要原因。如果按照2012年較為嚴(yán)格的新退市標(biāo)準(zhǔn)，銀廣夏已經(jīng)完全達(dá)到了退市標(biāo)準(zhǔn)。但同時我們也應(yīng)該注意到，2002年和2005年兩次明顯的盈余管理行為、2010年和2011年兩年營業(yè)收入完全為零以及若干年度審計報告為“無法發(fā)表意見”，并不能簡單歸咎于退市標(biāo)準(zhǔn)寬松，而是監(jiān)管部門對這些異?，F(xiàn)象的不作為。
2. 監(jiān)管部門對企業(yè)利益相關(guān)者的妥協(xié)。1994年上市之初，銀廣夏是寧夏回族自治區(qū)的第一家上市公司，是寧夏回族自治區(qū)黨政重點(diǎn)支持的21戶優(yōu)勢骨干企業(yè)之一，被確定為自治區(qū)的生態(tài)建設(shè)示范基地，現(xiàn)代化中藥材和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)。這十幾年間寧夏政府給了銀廣夏強(qiáng)力的支持，每到危機(jī)時刻都有寧夏市國資委火線救援，居中協(xié)調(diào)各項賠償事宜、兩度以政府補(bǔ)貼的形式幫助銀廣夏扭虧、促成公司重組、為打包拍賣資產(chǎn)尋找買家。為了保留上市資源，寧夏政府不斷地推動銀廣夏的重組工作，根據(jù)該公司2012年年報披露：“2013年2月末，銀川中院（2010）銀民破字第2-13號《民事裁定書》裁定公司《重整計劃》執(zhí)行完畢：擬定重組方寧東鐵路按照《重整計劃》向公司足額支付了32 000萬元資金；公司全體股東讓渡的100 430 245股股份已全部過戶至寧東鐵路名下；銀川中院裁定的40 528.71萬元債務(wù)已基本清償完畢；對四年以上的應(yīng)收賬款和22家長期投資單位的股權(quán)進(jìn)行了公開拍賣。”這次剛剛結(jié)束的重組中，政府色彩依然濃厚。首先，此次重組方寧東鐵路是2008年才組建的大型國有企業(yè)；其次，銀廣夏打包出售資產(chǎn)組的購買方寧夏擔(dān)保集團(tuán)有限公司也是2008年成立的寧夏回族自治區(qū)最大的國有獨(dú)立擔(dān)保公司。凈利潤和凈資產(chǎn)的瞬間突破也不過是地方政府支持下一場逃脫退市的游戲。
從信息披露質(zhì)量來看，2008 ~ 2011年四年間，會計師事務(wù)所全部出具了“無法表示意見”的審計報告。雖然無法直接斷定該公司未“按照規(guī)定及時公布財務(wù)信息，披露虛假信息”。但其披露的信息質(zhì)量明顯堪憂。但證監(jiān)會對此也并未進(jìn)一步追究，這其中的原因也頗耐人尋味。
本文認(rèn)為，由于我國存在國有企業(yè)這一特殊群體，各級政府都希望保留上市資源，為地方爭取利潤最大化。上市公司退市制度效率低下的另一重要原因是監(jiān)管部門對企業(yè)利益相關(guān)者妥協(xié)的結(jié)果。
3. 退市程序缺乏有效監(jiān)管。我國的上市公司退市程序主要包括退市風(fēng)險警示、暫停上市、恢復(fù)上市和終止上市，之后進(jìn)入股票代辦轉(zhuǎn)讓程序。一直以來，我國的退市程序彈性較大，強(qiáng)調(diào)要充分給予上市公司恢復(fù)和改正的機(jī)會，但這一系列過程中卻缺乏必要和有效的監(jiān)管。從2002年開始，銀廣夏就一直處于ST或∗ST狀態(tài)，監(jiān)管部門卻沒有對其實(shí)施特別監(jiān)管；2010年起一直重組停牌至今，也沒有制定相關(guān)程序和由相關(guān)部門對其進(jìn)行相應(yīng)規(guī)范。
以美國為例，雖然也強(qiáng)調(diào)賦予上市公司緩沖改正的時間,但要求有明確實(shí)施步驟計劃,并且對各階段的實(shí)施計劃嚴(yán)格監(jiān)控。而我國退市程序的規(guī)定只是停留在各個步驟，缺乏有效的監(jiān)控手段。加之我國上市公司資源的稀缺性，上市公司必然想盡辦法逃脫退市。另外，我國的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也很不完善,不利于上市公司退市后的進(jìn)一步管理。
五、結(jié)論
銀廣夏這樣一個曾經(jīng)發(fā)生過重大財務(wù)舞弊案件、主營業(yè)務(wù)近乎崩潰的企業(yè)，始終未曾退市的原因是我國退市制度效率低下。退市標(biāo)準(zhǔn)寬松是退市制度效率低下的表層原因，更深層次的原因是退市機(jī)制監(jiān)管部門與相關(guān)利益主體的妥協(xié)，以及退市程序缺乏有效監(jiān)管。因此，僅依靠新出臺更嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，難以解決退市機(jī)制效率低下問題，更應(yīng)著眼于退市程序的完善和加強(qiáng)監(jiān)管。
主要參考文獻(xiàn)
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5. 周瑋.上市公司退市機(jī)制有效性研究.西南財經(jīng)大學(xué)博士論文，2007
【作 者】
關(guān) 旭 王軍法
【作者單位】
（南京大學(xué)金陵學(xué)院 南京 210089 南京審計學(xué)院國際審計學(xué)院 南京 210029）
