上海一川投資管理有限公司總經理 黃鄭博
[個人簡介]
黃鄭博，男，31歲，悉尼科技大學金融學碩士，擁有多年投資全球資本市場經驗。
現(xiàn)為上海一川投資管理有限公司總經理。
2008年3月，美國資本市場第一次因為次貸危機發(fā)生大幅下跌，直接導致了貝爾斯登的倒閉以及美聯(lián)儲緊急降低利率50個基點。到了下半年，美國的次貸危機愈演愈烈，到9月份導致雷曼兄弟倒閉和美林公司被收購，再到美聯(lián)銀行和華盛頓互惠銀行的倒閉和被收購，次貸危機開始沖擊整個金融體系的信用系統(tǒng)，并向實體經濟開始蔓延。
對于此次危機的“黑洞”到底有多深，我們目前還無法預料。但是，從深層次去思考這一全球化背景下金融風暴所產生的影響及中國可能面臨的機遇和抉擇，無疑是更具有積極意義的。
一、危機正在蔓延
目前為止，所有的數(shù)據(jù)都證明，世界正在遭遇到自1929年以來最大的金融危機。在此，可以基本梳理出一個資產價格泡沫產生到破滅的軌跡：自2001年“9·11”事件以后，由于擔心美國經濟走入衰退，美聯(lián)儲維持了三年的低息環(huán)境。直到2004年，直接導致了美國房地產價格的持續(xù)攀升。與此同時，華爾街開始大量使用房屋抵押貸款證券（MB S）來將各種房屋貸款打包出售給全世界各個金融機構，并在其基礎上設計了復雜的信用違約貸款合同（CDS），這樣就把美國房地產行業(yè)產生的泡沫通過各類復雜的金融衍生工具傳導到各個銀行。
當2004年美國開始加息，再加上價格上升導致需求減少，美國房地產喪失了依靠價格上升來維持泡沫的依據(jù)。
隨著次級貸款的違約事件開始不斷攀升（早在2007年3月，匯豐銀行就提示，可能對其美國業(yè)務進行減值撥備），房屋抵押貸款證券的價格開始縮水，這直接導致以市場公允價值來計算資產價值的資產在資產負債表上的縮水，于是各個金融機構從2007年底開始了瘋狂的計提資產價值損失的季度報表游戲。最后，由于房屋抵押貸款違約事件的不斷發(fā)生，導致信用違約合同市場出現(xiàn)重大問題而直接造成了美國國際集團的瀕臨破產并最后被國有化。而因此引發(fā)的一系列問題使整個美國的金融體系發(fā)生信用危機，并使各機構間缺乏信用基礎，直接造成即使是信用最好的企業(yè)或者個人都無法從銀行獲得貸款，從而扼殺了流動性。
事實上，全球資本市場在2008年的表現(xiàn)可以用“慘不忍睹”來形容，這充分顯示出，我們確實處于一場1929年以來的金融危機當中，恐慌情緒已經蔓延到市場的每一個角落。
二、危機籠罩下的重生和機會
筆者認為，我們正處于一個歷史性的見底機會。由于各種原因，資產價格的崩潰使我們看到了許多資產的內在價值凸顯無疑。市場不會馬上回升，但是對于長線投資者而言，這樣的機會是可遇而不可求的。
首先，和1997年的亞洲金融風暴不同的是，這場危機的發(fā)源地來自于全球經濟的領頭羊——美國。因此，它的影響力和實際輻射能力要大的多。與網絡科技泡沫破滅不同的是，這次危機的源頭是金融行業(yè)，屬于虛擬經濟制造者，因此對資產價格的敏感程度也更高。格林斯潘認為，華爾街的計算機模型固然強大，但是由于基本是在常態(tài)分析下的計算結果，因此很難去分析最壞狀態(tài)下資產價格的走勢。這也是房屋抵押貸款證券以及信用違約合同沒有充分考慮到貸款違約事件不斷上升時可能產生的結果。同樣的，這樣的狀況也會發(fā)生在非理性繁榮后的非理性下跌期間。由于各種估價模型的局限性，分析師不斷降低盈利預期或者是提高折現(xiàn)率，從而出現(xiàn)持續(xù)調低各種資產價格的現(xiàn)象，反過來影響了二級市場表現(xiàn)。同時，由于流動性枯竭，原來利用杠桿來投資的各類機構不得不通過拋售流動性好的資產來解決資金問題，并進一步推低了資產價格。
其次，從估值的角度來說，資產價格已經回到了1985年時代。這就意味著，市場參與者在恐慌情緒下，完全沒有理會到過去24年的資產價值增值，即使像寶潔這樣的股票，也呈現(xiàn)顯著跌幅。仿佛人們在這場金融危局中不再需要吃飯，不再需要洗頭。然而，對于擁有完善二級市場的股票市場而言，當前的情況將只是暫時的狀態(tài)。一旦金融市場的信用危機得到有效恢復，這種流動性折價就會馬上消失，那么即使實體經濟進入衰退，股票市場仍然會得到一定程度的回升機會。從這個角度來說，即使不能確定當前市場水平已經處于底部，但是至少已經到了建倉的時機。更何況，去判斷一個市場的絕對底部是一件非常可笑的事情。
第三，如果假設到最壞狀態(tài)的發(fā)生，即直接引發(fā)新的世界大戰(zhàn)的可能出現(xiàn)，那么持有現(xiàn)金也將不再具有保值功能（除非現(xiàn)在就囤積糧食和生活必需品）。而當前的情形是，和1929年經濟危機爆發(fā)時政府的不作為相比，美國及各國政府的措施和力度非常到位，已經超出了我們對官僚機構反應速度的想像。雖然這種救市政策屬于短期行為，且長期而言可能對美國造成一些損失，但是這種以時間換空間的做法應該說是非常值得一提的。即通過救市政策先穩(wěn)定美國的金融體系，再通過一系列政策諸如減稅來使實體經濟盡可能快的走出衰退，最后再通過加強監(jiān)管來完善美國的金融體系，控制衍生工具的風險程度，使美國的金融體系在鳳凰涅以后可以更加強大。
第四，從行為金融學的角度來說，現(xiàn)在的市場環(huán)境存在著典型的“羊群效應”。值得注意的是，由于危機的源頭來自于金融領域，這些可憐的羊群里面同樣包括在以前的金融風暴里面那些最終的大贏家—華爾街精英。由于在過去的5-6年時間內過度利用杠桿來獲取超額利潤，華爾街精英們最終在這次金融海嘯中喪失了平衡而一個個轟然倒下。
筆者相信，這些聰明人的離場給整個市場環(huán)境帶來了“去杠桿化”的效果，也進一步擴大了金融風暴帶了的后遺癥。
確切地說，正是因為風暴的中心在 金 融 行 業(yè) 本身，對虛擬經濟的打擊才會如此深重，并非理性的推低了許多優(yōu)質資產的價格。
對于那些普通客戶而言，如果連往常以投資顧問角色出現(xiàn)的聰明人都開始出現(xiàn)異?？只徘榫w，那么對市場喪失信心是完全在預料之中的。
最后，美國這場金融動蕩的結束還需要依靠房地產市場的觸底，因為這將從根本上結束房屋抵押貸款證券價格的下跌。目前，最樂觀的估計是房地產將在2009年上半年觸底，那么這就意味著資本市場可能在明年上半年到達底部。
三、中國的機遇與抉擇
在外部經濟環(huán)境顯著惡化的背景下，中國的支柱產業(yè)之一——房地產行業(yè)也在今年開始進入下降通道。因此政府開始放松信貸政策，盡量減緩房地產行業(yè)的下降趨勢。然而，國內房地產行業(yè)可能將無法在政策的扶持下如期回升，而是步美國房地產后塵繼續(xù)下跌。
中國房地產的核心問題在于價格上漲過度導致供大于求，僅僅靠信貸政策無法改變根本的需求關系，下跌應該是必然結果。
考慮到房地產行業(yè)的興衰關系到諸多行業(yè)的表現(xiàn)（如水泥、機械重工等），以及最終會影響到商業(yè)銀行的資產質量，因此，中國A股市場的觸底與中國房地產市場的走勢密切相關。筆者認為，面對本次金融危機的重大挑戰(zhàn)，我國政府不應該把應對措施押寶于房地產市場，因為經過過去5年的透支發(fā)展，我國房地產市場很難在短期內重新?lián)撈鹬С謬鴥菺DP增長率的重任。我們應該把重點放在可支配收入合理分配、提供較為完善的社會保障體系以及進一步加大私營公司在非戰(zhàn)略行業(yè)的市場分額來培育一個本土的消費市場。其核心目的在于藏富于民，這是建立本土消費市場的巨大前提，也是我們從根本上擺脫對歐美經濟依靠的最有效辦法。如果不能，仍然需要高度依賴出口和投資，這會無形中增加投資低效項目的概率。
和其他亞洲新興市場不同的是，我國的面積和人口決定了我們可以擁有一個強大本土市場的充分條件，那么剩下的問題是解決好收入分配和社會保障體系的問題。一旦這兩個問題得到有效解決，我們就可以走出過度依賴固定資產投資的增長模式怪圈。
